5 逻辑三：大额计提减值后，利润弹性有望充分释放

5.1 资产质量优化，历史包袱逐步出清

应收、存货周转加快，资产利用效率提升。随着公司营收逐步回暖，以及公司主动改善经营质量，应收和存货的周转在加快，并进一步带动公司整体的资产利用效率提高，总资产周转率加快。

表外风险出清，风险敞口明显下降。我们用公司按揭贷款余额、融资租赁回购以及第三方融资租赁担保金额之和，作为衡量公司表外或有负债的情况；在或有负债的基础上，再把应收账款原值加回作为当期公司风险暴露的衡量指标，并将其和营收的比值作为公司当期风险敞口大小的度量指标。从 2016 年开始，公司的风险敞口开始逐年回落，由 2015 年高点 180.6%回落至 2019 年72.7%。

公司风险敞口处于中位水平。从我们测算的三大主机厂的风险敞口数据看，2015 年是行业风险敞口的高点，随后随着行业逐步复苏，三大主机厂的风险敞口均在下降，但是相较而言，三一的风险敞口最低，中联的最高，公司风险敞口位于中间水平。

坏账计提率逐年上升，坏账损失占资产减值损失比例降低。在行业逐步转好以及公司强抓质量控风险的背景下，公司坏账计提率逐年上升，2019 年为 11.2%，虽环比有所下降，但仍处于较高水平；此外，公司坏账损失在资产减值损失中的占比也逐年下降，2018 年降至 74.9%的较低水平，2019 年虽有提升，但较历史而言仍处于较低水平。

应收计提偏谨慎，坏账计提率较高。在三家主机厂中，徐工的应收账款计提最为谨慎，坏账计提率偏高。但是，受益于严苛的计提政策，公司坏账发生率低于可比公司，应收账款资产质量更优。

5.2 大额计提减值后，利润弹性有望充分释放

公司资本开支减少，规模效应下毛利率有望再提升。在行业销量逐步复苏过程中，公司产销量也明显增长，且在资本开支逐年减少的背景下，公司单位固定成本减少，规模效应体现，毛利率逐步提升。2019 年底公司毛利率恢复至 17.5%，较 2018 年再提升0.8pct，但较上一高点的毛利率 22.6%仍有一定空间，我们认为，伴随着行业景气的延续，叠加公司资本开支下降，毛利率有望再提升。

主动改善经营质量，现金流明显好转，期间费用率下降。首先，从 2013 年开始，公司便大幅提高首付款比例，严控应收账款回收风险，坏账发生率逐年下降；其次，公司也主动控制表外或有负债规模，按揭贷款和融资租赁在销售当中占比逐年减少，风险敞口逐年下降；此外，公司强抓细分市场和中高端客户，停止过度促销，严控费用，现金流明显好转，费用率下降明显。

历史包袱逐步出清，资产减值损失率下降。公司历史包袱主要是指存货、应收账款以及表外或有负债蕴含的减值风险。近年，在公司积极处置法务机、经销商去库存积极性提高及公司严控应收账款回收风险等一系列措施作用之下，公司减值损失占营收的比例在 2017 和 2018 年明显下降。

2019 大额计提减值，资产质量进一步夯实。2019 年，公司累计计提减值损失 12.4 亿元，占总营收比例为 2.1%，较 2018 年提升 0.4pct。其中，信用减值损失 11 亿元，远超历史年度减值损失水平（历史均值为 5-6 亿）。2020Q1，受新冠疫情影响，公司继续执行严格的减值计提政策，2020Q1 共计提减值 3.2 亿元，其中信用减值计提 3 亿元，合计计提减值损失占营收比例达2.3%，较 2019 年提升 0.2pct。我们判断，在大额计提减值后，公司资产质量得到进一步夯实，未来几年业绩弹性有望充分释放。

随着行业景气延续，公司也逐步甩掉“历史包袱”，表外风险逐步出清，资产负债表得到持续修复，盈利能力逐步增强。我们预计，公司报表修复的过程在 2020-2021 年能够持续，且随着报表逐步修复及前期充分减值计提，我们预计，公司净利润率有望从2016 年 1.3%逐步向 2010 年高点 11.6%靠拢，提升空间仍较大，预计利润弹性将显著高于公司营收弹性。

6 盈利预测与投资建议

我们预计2020-2022年，公司将实现营业收入691/784/867亿元，同比增长 16.8/13.4/10.7%；归母净利润 49/60/68 亿元，同比增长 34.3/23.5/12.8%；对应 EPS 分别为 0.62/0.77/0.86 元/股；当前股价（2020 年 7 月 1 日收盘价）对应 PE 为 9.9/8.0/7.1 倍。随着工程机械行业景气延续，公司凭借自身强大的产品力和品牌影响力，市占率将进一步提升，销量增速预计将快于行业。此外，随着报表逐步修复及前期充分减值计提，我们预计公司利润的弹性将显著高于营收的弹性。最后，控股股东混改，一方面将为公司经营注入活力，盈利能力有望得到较大提升；另一方面，集团层面的挖机等优质资产或将注入上市公司，中长期成长空间即将打开。