稳居第一梯队，徐工机械：工程机械筑底向上+内部活力释放业绩_动态_资讯

1 徐工机械反向吸收重组后收入规模跃居国内第一

1.1 徐工集团是中国品类最全、规模最大的大型企业集团

徐工集团前身始于1943年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1989年作为全国集团化改革样板组建成立，是新中国第一台汽车起重机、第一台压路机的诞生地。

经过多年的研发技术沉淀与后期改革和转型阶段的不断探索，徐工集团已成长为中国工程机械领军企业，是中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。

在 2022 年 6 月，全球工程机械信息提供商英国 KHL 集团主导发布的全球工程机械制造商 50 强排行榜中，亚洲区企业收入占比为 50.2%，领先澳洲区和北美区。

徐工集团在全球市场上占据 7.9%的市场份额，蝉联全球工程机械行业第三位，中资企业排名第一，连续数年跻身全球前十强。

1.2 徐工机械是徐工集团唯一上市公司，囊括了集团主要的工程机械资产

徐工机械设立于 1993 年，1996 年于深交所挂牌上市，是徐工集团旗下唯一上市公司。

徐工集团产品囊括了土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械五大支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等战略新产业，下辖主机、贸易服务和新业态企业 60 余家。

其中起重机械、移动式起重机、水平定向钻位居全球第一；随车起重机位居全球第三；摊铺机、旋挖钻机、履带起重机等 12 类主机产品稳居国内行业第一。

1.3 徐工机械反向吸收合并徐工有限，首次实施股权激励计划

2022 年 8 月 1 日，徐工机械重大资产重组完成资产交割，8 月 26 日，徐工机械通过向徐工有限全体股东发行股份实施吸收合并，8 月 29 日新增股份实现上市，吸收合并徐工有限事项完成。

随着徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产全部注入徐工机械，公司下属工程机械板块实现整体上市，公司综合竞争力及抗风险能力持续提升，盈利能力及持续经营能力有望增强。

徐州国资委是徐工机械最终控制人。

2022 年 8 月底，徐工机械反向吸收合并徐工有限，交易完成后，徐工机械作为存续公司承继及承接徐工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，徐工有限的法人资格将被注销。徐工机械控股股东将由徐工有限变更为徐工集团，徐州国资委持有徐工集团 90.53%股权，仍为公司的最终控制人。

2023 年 2 月，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量为 118,161,660 股，约占草案公告时公司股本总额的 1.00%。其中拟首次授予 109,890,360 股，授予价格为 3.09 元/股，激励对象共计不超过 2,000 人，包括在公司任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员，覆盖面较广，有利于激发企业经营活力。

1.4 行业下行期公司业绩彰显韧性，新徐工收入跃居国内第一

2012-2016 年工程机械行业处于深度调整期，在此期间，公司业绩收缩,归母净利润大幅下滑，随后随着工程机械后周期的复苏，公司业绩迅速反弹。

2016-2021 年，公司营业收入从 168.91 亿元增长至 843.28 亿元，5 年复合增速约为 38%；归母净利润从 2.09 亿元增长至 56.15 亿元，5 年复合增速约为 93.2%。

2022 年前三季度，国内市场受上年高基数影响、地产下滑影响，工程机械行业增速下滑，挖机销量同比下降 28%，汽车起重机销量同比下滑 51%。

公司实现营业收入 751.10 亿元，规模位于行业第一，同比减少 19.82%，降幅低于同行。前三季度实现归母净利润 46.76 亿元，同比减少 31.33%，表现好于行业。

伴随行业回暖，公司 ROA、ROE、净利率自 2015 年触底反弹。

2021 年 ROA 为 6%， ROE 为 15%，相较于 2016 年分别提升 5pct、14pct。公司净利率改善明显，由 2016 年 1% 上升至 2021 年的 7%，提升 5 pct，毛利率在 16%-20%间波动。

2022 年前三季度公司毛利率、净利率分别为 20.22%、6.32%，同比分别提升 4.39pct、下降 0.35pct，毛利率提升明显，净利率保持平稳。

2022 年前三季度，徐工机械反向吸收重组后，营业收入规模、净利润规模高于三一重工、中联重科，跃居行业第一。

2022 年前三季度处于行业下行期，徐工机械营业收入规模、净利润下滑幅度小于三一重工、中联重科。

2 工程机械行业筑底向上，海外需求持续旺盛

2.1 房地产边际改善、基建逆周期调节作用显现、国内需求回暖

工程机械行业的下游主要为建筑、道路、矿山、农业、港口等应用领域，其与国民经济发展、社会固定资产投资规模、相关产业发展方向以及投资力度、国家金融政策等均有一定的关联性。

2023 年 1 月信贷数据创单月新高，资金支持将带动项目落地，增加基建与制造业投入，促进工程机械需求回暖。

2023 年 1 月新增企业中长期贷款 3.5 万亿，同比多增由 8700 亿升至 1.4 万亿，创历史以来最高记录。

1 月企业短贷新增 1.5 万亿，同比多增由 640 亿升至 5000 亿，表现同样强劲。

经济托底下预计基建投资将持续保持高位，基建开工量逐渐提速，逆周期调节作用将更加凸显，促进工程机械需求回暖。

房地产需求边际改善，基建投资及开工力度维持高位，国内需求逐渐改善。

2023M2 我国房屋新开工面积累计同比下滑 9.4%，下滑幅度总体企稳；房地产开发投资完成额累计同比下滑 5.7%，跌幅略有缩小，房地产“三支箭”，支持力度逐渐加大，房地产需求边际有望改善。

2023M2 全国基础设施建设投资累计同比增长 12.18%，继 12 月环比下降后，略有回升。

2023 年基建投资有望继续保持高位，实物工作量加快形成，拉动效应有望逐渐释放。

2023 年 2 月小松开工小时数 76.4，同比大增 61.2%，开工景气度有望持续上行。

2.2 行业出口持续高景气，龙头企业国际化步伐加快

工程机械全球化进入高速期，海外需求持续高增，出口占比提升，周期平滑作用凸显。

2023 年 1-2 月挖掘机销量 31893 台，同比下降 20.4%，其中国内 14929 台，同比下降 41.4%；出口 16964 台，同比增长 14.9%，2 月累计出口销量占比突破 50%，汽车起重机自 2021 年 6 月开始出口占比迅速提升，11-12 月下调，但总体维持较高比例，平滑了国内下行周期。

国内龙头加速布局海外市场，市场份额有望逐步提升。

2017-2021 年三一重工、徐工机械、中联重科海外收入 CAGR 分别为 21%、41%、25%。2022 年上半年国内周期下行叠加海外市场需求旺盛，海外市场成为工程机械企业主要业绩增长点，三一重工、徐工机械、中联重科海外收入同比分别增长 33%、157%、40%，海外收入占比分别提升至 41%、 33%、18%，同比分别提升 23 pct、24 pct、12pct。

2.3 2023 年工程机械行业筑底向上，边际需求有望持续改善

2.3.1 2023 年挖机销量有望见底

工程机械行业具有一定的周期性特征，以挖掘机为例，次贷危机后国内挖掘机市场发展经历了四个阶段：

（1）2009-2011 年，在四万亿投资+环保政策驱动下，挖机销量逐年正增长；

（2）2011-2016 年，上一轮周期过度透支需求及宏观经济增速放缓，行业陷入近 60 个月的低迷期；

（3）2016 年 5 月至 2021 年 4 月，受益于宏观经济复苏及老旧设备迎来更新需求，行业再度迎来 50 多个月的正增长；

（4）2021 年 5 月至今，由于下游投资低迷，行业下行并筑底。

2022 年受地产低迷、疫情影响项目施工进度的影响，工程机械核心机种开工率下滑。

2022 年 3 月挖机销量下滑 53%，为全年最大跌幅，随着房地产需求边际改善，政策出台强化基建加码预期， 7 月同比转正，8 月持平，9、10、11 月同比增幅扩大，11 月份企业销售各类挖掘机 23680 台，同比增长 15.8%，其中国内 14398 台，同比增长 2.74%，出口 9282 台，同比增长 44.4%。

2022 年 12 月，受国三机型 11 月冲量带来需求短期扰动，以及疫情影响，挖掘机销量 16869 台，同比下滑 29.8%，较 11 月下滑 46pct。

2023 年伊始，挖掘机销量历经一月下降后，2 月降幅大幅收窄，达到 21450 台。假设 2023 年挖机销量下滑 5%，出口增速有所下滑，全年出口增长 30%，则可对冲国内 30%的下滑。

假设：

①按挖机10 年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前 10 年需求量之和，设备从第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%，

②2022- 2025年房地产新开工面积增速分别为-15%、-10%、-8%、-5%，采矿业投资分别为 15%、-5%、0、-3%，出口销量增速为 60%、30%、20%、10%，国三机型在未来 5 年集中更新，每年新增 3 万台更新需求，②根据 2022 年实际销量对 2022 年理论销量进行修正据我们的测算，2022-2025 年更新需求与出口占主导、预计 2023 年销量见底。

2022 年2025 年挖机销量预计分别为 26.13 万台、24.86 万台、32.60 万台、38.34 万台，增速分别为-24%、-5%、31%、18%，2021 年-2025 年挖机销量 CAGR3.16%。2022 年-2025 年国内更新需求占比分别为 54%、91%、71%、74%，出口占比分别为 43%、58%、53%、50%。

2.3.2 2023 年起重机销量有望见底

汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约 70%，其景气度往往反映整个工程起重机的市场情况，因此汽车起重机通常能够反映整个工程起重机市场的需求。

根据中国工程机械工业协会的数据，2022 年，汽车起重机共计销售 25942 台，同比下降 47.2%。履带起重机销售 3215 台，同比下降 19.4%；随车起重机销售 17465 台，同比下降 31.7%。

假设：

①2022-2025 年进口起重机台量忽略不计，出口增速分别为 49%，29%，11%，8%。

②起重机保有量与挖掘机保有量线性关系显著，2022-2025 年起重机 10 年保有量为 30.9 万台、31.1 万台、32.1 万台、33.3 万台。

③10 年寿命。设备从第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%。

我们预计 2022-2025 年起重机销量为 28921 台、20444 台、32939 台、44520 台，同比42%、-29%、61%、35%。2023 年销量见底。

2023 年更新需求占比 52%，处于历史较高水平；新增需求占比 12%，处于历史低位；出口需求占比 37%，处于历史高位。

2.3.3 2023 年泵车销量有望上行

混凝土搅拌车、泵车等后周期产品销量在 2011 年达到销售峰值后，经历了 2012-2016 年长达五年的下滑。

行业从 2017 年开始出现反转，2020 年混凝土搅拌车销量为 105243 台、同比增长 41%，创历史新高，2021 年混凝土泵车销量为 1.04 万台，同比下降 13%。

假设：

①2022-2025 年进口泵车台量忽略不计，出口增速分别为 45%、40%、30%、25%，房屋开工面积增速分别为-2%、0%、2.5%、8%。

②泵车与房地产开工面积高度相关，存在线性关系，2022-2025 年泵车保有量 5.82 万台、5.57 万台、5.57 万台、6.1 万台。

③设备从 8-12 年开始更新，更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%。

我们预计 2022-2025 年泵车销量为 4013 台、4636 台、5825 台、11199 台，同比-61%、16%、26%、92%。

2022 年销量见底。2023 年更新需求占比 61%，出口需求 39%，均处于历史较高水平，保有量出现萎缩，无新增需求。

3 三大业务稳居第一梯队，其他主营业务平滑作用凸显

合并吸收之前，原徐工机械的起重机械、工程机械备件及桩工机械是贡献营业收入的主要三驾马车，2021 年起重机（不含塔机）、备件营收占比合计 55%。

注入新资产后，2021 年起重机械（含塔机）、挖掘机械及混凝土机械营收占比合计 58%。

3.1 原徐工机械业务：起重机械筑底向上，桩工、铲运及高机业务贡献增量

3.1.1 起重机械稳稳占据行业第一，有望筑底向上

起重机械是公司第一大收入来源，2021年实现营业收入272.09亿元，在原徐工机械收入中占比 32.27%；2016-2021CAGR 达 37.78%，2022 年 H1 行业承压，实现营收 119.01 亿元，同比下滑 36.65%。

公司是我国起重机行业的技术引领者，拳头产品护城河较深。徐工起重机械事业部始建于 1943 年，是徐工集团历史最悠久、最核心的事业部。1963 年研制出第一台 Q51 型汽车起重机，2000 年推出明星产品 K 系列，2016 年 G 一代诞生，2019 年 KC 系列上市。

公司自主研制了全球首创最大起重能力达 88000 吨米的履带起重机，在行业产生了颠覆式影响，标志着中国工程机械产业创新达到了一个新的高度。

公司起重机械极具竞争优势，市场占有率稳居起重机行业龙头。

近年来，我国起重机行业呈现三足鼎立局面，汽车起重机销量前三名企业分别为徐工机械、中联重科和三一重工。

在经历了行业低谷期之后，2017-2021 年公司汽车起重机、履带起重机、随车起重机销量 CAGR 分别达到 20.03%、20.04%、24.08%。

2016 年徐工汽车起重机国内销量市占率达到 56.66%高点，随后几年由于产能受限以及竞争对手三一与中联加速市场拓展，徐工市场份额有所下滑，但仍超过 40%。

2021 年公司汽车起重机销量 20091 台，市占率达 40.37%，位居全球第一，履带起重机销量 1709 台，市占率达 48.43%，稳居国内行业第一，随车起重机销量 14547 台，市占率达 56.89%，位居全球第三。

近年来，公司还大力发展全地面起重机，截至 2021 年底公司全地面起重机已覆盖 QAY25-QAY1000 共十余个品种，成功替代进口，国内市场占有率接近 50%。

2016-2018 年，公司起重机械收入在行业中保持领先，2019-2021 年落后于中联重科，高于三一重工，2022H1 再次位居第一。

2017 年行业复苏以来，公司起重机械业务收入保持 27%以上的同比增速，其中 2021 年公司起重机械实现营业收入 272.09 亿元，同比增长 2.72%，公司起重机械收入创历史新高。

2022 年上半年工程机械行业整体压力较大，徐工、三一、中联起重机械实现营收 119.01 亿元、71.46 亿元、98.19 亿元，分别下滑 37.65%、49.08%、56.70%，徐工起重机械营收规模再次位居第一，下滑幅度小于三一重工、中联重科，表现优于行业。

2016-2022H1 期间，徐工起重机械毛利率较为稳定，围绕 22%上下波动。由于中联起重机业务包含高毛利率的塔机业务，而徐工的塔机业务未注入上市公司，三一上市公司塔机收入占比较小，2018 年后中联起重机毛利率大幅高于徐工、三一。

2022 年 H1 公司起重机毛利率达 18.9%，与中联的 19.16%相近，较三一的 15.67%高出 3.23pct，2022 年 8 月底，公司整体资产上市后，塔机业务注入上市公司，公司起重机毛利率有望进一步提升，有利于公司释放业绩。

3.1.2 桩工机械、铲运机械业内领先，表现相对平稳

我国桩工机械销量占据行业第一梯队的企业为徐工、三一；第二梯队企业为中联重科、山河智能，第三梯队则以南车、金泰等企业为代表。

徐工目前已形成 XR 系列旋挖钻机、XG 系列连续墙抓斗、长螺旋钻机、水平定向钻机、旋挖钻机、煤炭掘进机等系列桩工钻工产品，主要由下属徐工基础生产。

截至 2021 年底，公司旋挖钻机实力行业领先，280 以上大吨位市场占有率达 60%以上，稳居行业第一；水平定向钻持续行业第一；新培育的掘进机产业化发展迅速，市场份额快速增长。

公司桩工机械收入领先同行，毛利率有提升空间。

多年来徐工桩工机械营收规模高于三一重工，但毛利率同三一重工存在差距。2021 年徐工桩工机械实现收入 89.52 亿元，是同期三一重工桩工机械收入的 1.73 倍，公司桩工机械毛利率 21.3%，低于三一重工 19.41pct。2022 年 H1 公司桩工机械收入 45.90 亿元，同比增长 22.11%，收入占比 12%，毛利率 18.90%，较上年同期下降 0.18pct。

公司铲运机械的产品主要为装载机，目前公司开发了 F、K 和 G 三大系列，十多个型号的装载机产品。2022 年上半年铲运事业部坚定不移深耕海外，凭借出口市场大发展对冲国内市场下滑，收入同比逆势增长。

3.1.3 高空作业机械（含消防机械）规模领先、盈利能力稳中有升

据工程机械行业协会统计，2019-2022 年升降工作台行业销量 CAGR 为 37%，其中出口销量 CAGR 为 47%，2022 年全年销量 196152 台，同比增长 23%，其中出口销量 71500 台，同比增长 36%。出口比例由 2019 年 29%提升至 2022 年 36%。

经过行业爆发式增长，未来有望继续保持较高增速，海外市场仍将是行业重点开发市场。

2021 年全球高空作业平台制造企业 10 强（全球销售额排名）中，美国捷尔杰、吉尼合计份额达 51%，徐工机械、浙江鼎力、临工重机、星邦智能、中联重科排名第 5、6、7、8、9 名，合计份额 27%，仍有较大的提升空间。

与浙江鼎力相比，公司高空作业机械收入 2020 年实现反超，毛利率相对稳定，于 2021 年反超浙江鼎力

3.2 新吸收业务：优质新资产注入，整体竞争力增强

3.2.1 挖掘机市占率快速提升，目前稳稳处于第二位

徐工挖机业务发展 20 余年，经历了由合资到自主的过程。1994 年徐工与卡特彼勒就挖机业务合资组建卡特彼勒徐州公司。

2008 年，徐工宣布终止和卡特彼勒的合作，从合资公司退出并成立徐工挖机，自此走上了自主研发的道路，销量、营业规模屡创新高，成为集团营收和利润的主要来源。

市场占有率逐年攀升，位居国内行业第二。

2015-2021 年公司挖机销量从 1907 台增长至 59789 台，年均复合增速达到 77.57%。

与此同时，公司挖机市占率逐年攀升，2019 年徐工挖机销量 35297 台，份额 15%，首次超越卡特彼勒位列行业第二，仅次于三一重工；2021 年徐工挖机份额提升至 17.44%，挖机份额的迅速提升彰显徐工在工程机械领域的品牌竞争力。

目前，公司挖掘机械产品包括大中小型各品类挖掘机，全面覆盖从 1.50 吨到国内最大 400 吨液压挖掘机，以及从 40 吨到全球最大 400 吨矿用自卸车两大类、全系列产品，其中 400 吨液压挖掘机和 400 吨矿用自卸车填补了国内和国际市场空白。

在 70 吨级以上的大型挖掘机市场，公司优势显现。

挖机业务收入持续增长，盈利能力大幅提升。

公司挖掘机业务的营业收入从 2015 年的 14.60 亿元增长到 2020 年的 230.81 亿元，年均复合增速达到 73.69%。2016-2019 年期间，徐工挖机毛利率与三一重工差距较大，2019 年低于三一重工 17.89pct；2020 年徐工挖机毛利率快速提升至 31.52%，较 2019 年提升 10.77pct，盈利能力大幅提升，与三一重工差距收缩至 3.15pct。

2021 年徐工挖机业务毛利率为 30.48%，略微领先三一。挖掘机业务已成为集团起重机业务之后最主要来源，并凭借较高盈利能力成为公司重要利润贡献板块。

3.2.2 混凝土机械市占率稳中有升，提升空间较大

上世纪 80 年代，徐工成功开发出中国第一台混凝土泵车、搅拌运输车和和第一套混凝土搅拌搅拌站，开创了国内混凝土产业先河。

1994年徐州混凝土机械公司成立，推出一系列自主产品。

2012年徐工并购德国施维英成立徐工施维英，引进了德国混凝土机械成套技术，向国际接轨，并于 2015 年 9 月将其混凝土机械业务转让徐工施维英。

2018年明星产品 HB62V 上市。2019 年新一代 V7 系列混凝土搅拌站上市。目前混凝土机械销量份额稳居国内前三。

根据工程机械协会统计及公司公告销量，2020 年公司混凝土泵车、混凝土搅拌车市占率分别为 12%、6%；2021 年公司混凝土泵车市占率上升至 15%。未来有望持续保持稳中有升发展态势。

与三一重工、中联重科相比，公司混凝土业务还有较大的提升空间，近 3 年收入规模与毛利率均低于同行，未来提升空间较大。

3.2.3 塔机市占率提升明显，有望筑底向上

塔式起重机是公司起重机械业务核心组成部分。

目前已经形成了三大系列产品，谱系覆盖全面，分别是 63-1100 吨米塔顶式、80-4200 吨平头式、80-1800 吨米动臂式塔式起重机，以及满足不同施工速度的施工升降机。

配合徐工移动式起重机，能为全球客户提供全套化吊装解决方案，产品出口 100 多个国家和地区。

塔式起重机与汽车起重机周期性类似，与房地产相关的较高。

2016 年销量开始上行，与 2020 年达到高点，2021-2022 年进入下行筑底期。根据汽车起重机销量预测，塔式起重机景气度与汽车起重机保持一致，2022-2024 年处有望筑底向上。

根据公司公告，公司塔机业务 2019-2021 年收入实现了较快增长，2021 年收入规模约 81 亿元。2019-2021 年销量由 5309 台上升至 14509 台，市占率由 13%上升至 29%。

塔机资产注入到徐工机械后，对原徐工机械起重机业务扩大，有利于起重机业务做大做强。

3.3 国际化步伐加快，出口业务占比快速提升

海外布局不断完善，优势凸显。经过 20 多年的探索实践，公司形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。

目前公司在海外拥有 300 家经销商，40 个办事处，150 多个服务备件中心，营销网络覆盖全球 190 余个国家和地区，在巴西、印度、印度尼西亚、哈萨克斯坦、美国、德国、马来西亚等重点国家成立分子公司，开展直营业务，国际化拓展能力强大。

2022 年 H1 国内工程机械市场仍处下行周期，徐工国内营收 257.16 亿元，同比减少 46.85%。毛利率为 15.46%，同比降低 0.15 pct，海外市场收入 124.88 亿元、同比增长 157.28%、增幅高于行业，达到上年全年 96.5%。

毛利率为 17.86%，同比提升 0.10pct。具体来看，2022 年上半年公司海外企业收入增长 71.80%，巴西制造上半年收入超去年全年，瞄准高端的北美项目已完成公司注册、选址，相应论证、规划工作稳步推进，德国施维英收入当期实现反超，印度施维英收入增长 68.5%，乌兹徐工合资公司收入同比增长 69.1%。

4 资产重组后盈利能力提升明显，有望持续释放业绩

4.1 吸收合并后，徐工机械盈利能力提升明显

混改前，除徐工机械之外，徐工有限未上市的工程机械资产主要有徐工挖机、徐工施维英、徐工矿机和徐工建机，分别对应的挖掘机、混凝土机械、矿机和塔机业务

2021 年徐工集团、徐工有限、徐工机械的营业收入分别为 1243 亿元、1168 亿元、843 亿元，毛利率分别达到 21%、21.5%、16.24%。

由于徐工有限包含毛利率较高的混凝土机械、挖机、及徐工机械相关低毛利关联交易业务，徐工有限的毛利率高于徐工机械。2021年挖掘机械毛利率为 30.48%，混凝土机械为 17.53%，高于徐工机械 2021 年的整体毛利率，工程机械资产整体上市后，徐工机械的毛利率将提升。

4.2 与其他龙头相比，盈利能力仍有提升空间

2017 年以前，徐工机械营业收入规模在我国工程机械三大巨头中落后于三一重工和中联重科，2017 年开始反超中联重科，此后每年稳步增长。

按吸收合并徐工有限后的财报口径，2022 年前三季度，徐工机械实现营业收入 751.10 亿元，归母净利润 46.76 亿元，位于三家之首。

2017-2021年，徐工机械毛利率、净利率均显著低于同行，有着较大的提升空间。

2021 年，徐工机械毛利率分别低于三一重工、中联重科 9.59pct、7.37pct，净利率分别低于三一重工、中联重科 4.92pct、2.82pct。

混改以及工程机械资产整体上市后，2022 年前三季度徐工机械、三一重工、中联重科销售毛利率分别为 20.22%、23.83%、20.97%，徐工机械与三一重工、中联重科差距大幅缩小；徐工机械销售净利率为 6.32%、与同期三一重工 6.35%基本持平，较中联重科的 7.23%低 0.91pct。

从费用结构来看，公司持续推进采购降本和费用管控。

2016-2021 公司期间费用率持续降低，由 10.84%稳定下降至 9.32%，2022 前三季度有所上升，但仍明显低于三一重工、中联重科。

2022Q1-3 公司期间费用率合计11.63%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.91%、5.89%、3.81%、-1.18%。

坚持技术驱动，重视研发投入，人均研发支出领先。

2016 年来公司持续加大研发投入，2022Q1-3 公司研发费用率 3.81%，低于同期三一 7.68%、中联 5.84%。但在三家公司中，徐工人员精简，研发人均支出领先，2021 年三一重工、中联重科、徐工机械研发人员分别 2923、7231、7242 人，占员工总人数比重分别为 18.88%、30.52%、27.82%，研发支出分别 44.52、76.97、42.30 亿元，研发人员人均支出 152.32、106.45、58.42 万元。

从经营效率来看，2015 年来公司人均创收、人均创利能力大幅提升。

从人均创收看，2021 年徐工机械、三一重工、中联重科人均创收分别为 544.65、451.04、257.84 万元，徐工机械在同行中显著领先；从人均创利看，2021 年徐工机械人均创利创历史新高，达到 32.26 万元，低于同期三一的 50.78 万元，高于中联的 24.08 万元，仍有改善空间。

5 盈利预测与估值

5.1 关键假设与盈利预测

1、基本此前，汽车起重机、挖掘机及混凝土泵车销量测算，由于更新需求筑底，出口有望持续保持高增长，对国内平滑作用凸显。

2022-2024年挖机销量同比-24%、-5%、31%，汽车起重机销量同比-48%、-29%、61%，泵车销量同比-61%、16%，26%。

2、2022-2024年履带起重机、随车起重机、塔式起重机行业景气变化于汽车起重机行业保持一致，车载泵、搅拌车、混凝土搅拌站行业景气度与泵车行业景气度保持一致。

3、2022-2024年公司挖机市占率保持稳定，按 17%计算，其中小挖、中挖、大挖比例基本稳定，按 48%、43%、9%计算。

由于景气度筑底上行，2022-2023 年为单台售价低点。毛利率按 30%、30%、31%计算。

4、2022-2024年公司汽车起重机、履带起重机、随车起重机、塔式起重机、混凝土泵车市占率基本稳定，参考2021年市占率，均按 40%、48%、57%、22%、15%计算。

由于景气度筑底上行，2022-2023 年为单台售价低点。起重机毛利率按 21%、21%、22%计算，混凝土机械毛利率按 17%、18%、18%计算。

5、假设2022-2024桩工机械、铲运机械、路面机械年表现相对平稳，高空作业机械、矿山机械维持较高景气度。

综上，由于行业筑底，2022-2024 年公司起重机械、挖掘机械、混凝土机械整体先承压后向上，而桩工机械、铲运机械、路面机械表现相对平稳，叠加高空作业机械、矿山机械等新兴板块高景气，我们预计公司整体收入将表现出较强韧性与向上弹性，根据我们测算，2022-2024 年公司收入同比 13%、5%、22%。

（2021 年若按重组后的资产推算、收入同比-19%、5%、22%）考虑公司重组后，业务结构有所优化，叠加内部活力释放，预计 2022-2024 年公司盈利能力逐渐提升，2022-2024 年毛利率 20.84%、21.22%、22.13%，净利率 5.80%、6.70%、7.37%，归母净利润 54 亿、66 亿、89 亿元，同比-3%、22%、35%。（2021 年若按重组后的资产推算、归母净利润同比-34%、22%、35%）

5.2 估值与总结

公司是国内工程机械龙头，2021 年全球收入排名第三，在工程机械行业筑底上行的背景下，已陆续完成徐工有限混改、徐工机械反向吸收重组，并实施股权激励计划，内部经营活力将释放，盈利能力有望逐渐提升。

与同类公司三一重工相比，公司估值仍有较大提升空间。