原标题：风景这边独好！“大基建”风口研究之：工程机械后装市场，破碎锤龙头艾迪精密 | 独立研报
作者 | 加二
流程编辑 | 小白
在《挖掘机技术哪家强？“大基建”投资风口下，这家挖掘机油缸龙头公司股价三年涨了6倍 | 独立研报》一文中，我们认识了工程机械产业链上的挖掘机专用油缸龙头公司。
今天这篇文章里，我们一起再来了解一家同样受益于“大基建”风口的工程机械属具上市公司。
所谓属具，全称是“工程机械附属工作装置”，在工程机械主机上安装属具，可以扩展主机的应用领域，比如挖土的挖掘机安装上破碎锤就可以钻地了。
工程机械属具主要包括破碎锤、快速连接器、夹持器、振动夯、液压剪、松土器等。
今天的主角艾迪精密（603638.SH）是国内破碎锤龙头公司。
一、七成收入来自破碎锤
公司2003年成立于山东烟台，最早生产销售液压破碎锤，后来进入液压件领域，将业务范围拓展至液压泵、液压马达、多路控制阀等产品。
公司股权集中，宋氏家族合计持有艾迪精密59.29%股权。宋飞与冯晓鸿为夫妻关系，宋宇轩为宋飞、冯晓鸿夫妇的儿子。宋飞、冯晓鸿、宋宇轩为一致行动人。
目前，公司形成两个产品系列：液压破拆属具和液压件。
液压破碎锤是公司最主要的液压破拆属具产品，将液压能转换成机械冲击能，实现破拆作业。
艾迪精密的其他液压破拆属具产品主要包括快速连接器、液压剪、高频振动器等，销售占比很低。
公司生产的液压件产品主要包括液压泵、马达、多路控制阀。
最近4年，公司的破碎锤产品销售收入年化复合增长率高达65.2%，而液压件销售额年化增长率为33.73%。破碎锤收入占比从不到60%增长到71.38%。
2019年，破碎锤收入10.19亿，液压件销售4.09亿。
二、破碎锤：市场集中度有待提高
公司破碎锤产品主要面向后装市场，下游主要为工程、冶金、农业、矿山等施工企业和工程机械售后维修市场。其中，以液压破碎锤和挖掘机配套作业最为普遍。
与工程机械整机市场相比，后装市场应用范围更广，受工程机械行业周期波动影响相对较小。
破碎锤的工作环境比较恶劣，磨损较快，使用寿命一般在3-5年。
专注前装市场的恒立液压，油缸产品销售额与全国挖掘机新增销售量高度相关。而主要面向后装市场的艾迪精密，破碎锤产品销售收入则更多与挖掘机保有量相关。
因此在挖掘机行业不景气的2014年、2015年，破碎锤销售收入并未出现大幅下滑，仅分别同比减少了2.31%、2.84%。要知道同期全国挖掘机销量可是分别下跌了19.4%、40.15%。
而工程机械新周期启动的2017年，虽然艾迪精密破碎锤销售额增长了74.34%，但远不及全国挖掘机销量107.37%的增长速度。
据中国工程机械工业协会挖掘机械分会统计，截至2019年底我国挖掘机市场10年保有量约为165.7万台。
一方面，未来国家基建投资发力将带动挖掘机销量，扩大挖掘机保有规模。
另一方面，我国破碎锤的渗透率有提升的空间。截至2016年底，国内挖掘机破碎锤配置率为20%-25%，低于成熟市场的30%-40%。劳动力成本上升、环保政策趋严爆破开采受限，有望提高挖掘机破碎锤的配置率。
全球液压破碎锤主要生产商约30余家，主要分为欧美系、日系、韩系等。
欧美系技术研发实力强，行业集中度高 ，品牌优势突出，产品售价高。目前形成了锐猛（Rammer）、阿特拉斯·科普柯（AtlasCopco）和蒙特贝（Montabert）三大主要品牌。欧美系液压破碎锤与挖掘机主机厂商密切合作，业务集中于欧美地区。
日系液压破碎锤生产行业集中度也高，以出口为主，主要品牌包括古河（Furukawa）、NPK等。
韩系液压破碎锤产业分工较细，制造、品牌、服务分离，售后服务依赖于当地经销商，小规模零部件生产商众多，以出口为主。
我国液压破碎锤产业起步较晚，早先依赖进口。2005年以来，国内液压破碎锤生厂商开始掌握核心生产技术和工艺，产品迅速崛起，以高性价比抢占进口产品市场，目前占据了国内大部分市场份额。
国内破碎锤行业集中度较低，有上百个品牌，大部分厂商规模小、研发实力弱。
2013-2015年全国液压破碎锤销量分别为5.7、5.0、5.5万台，艾迪精密破碎锤销量分别是5225、5298、4426台，以此测算，公司市场占有率在8%-10%。
参考欧美、日本液压破碎锤行业竞争格局，国内液压锤行业集中度有提高空间。
公司液压破碎锤的主要竞争对手是日本古河、韩国水山重工和安徽惊天液压。
三、液压件：打破进口品牌垄断
全球的高端液压件几乎被博世力士乐、川崎重工等少数几家液压生产企业垄断。国内少数几家企业突破了技术壁垒，打破了进口品牌的垄断，实现了高端液压件的量产。
高端液压件国产替代空间很大。目前，国内基建投资火热、挖掘机需求旺盛，而国外疫情尚未取得控制、复工生产受限，这或许将加速液压件的国产替代进程。
公司液压件产品包括液压泵、行走及回转马达、多路控制阀等产品。
艾迪精密在2011年进入液压件市场，利用已有的销售渠道，面向后装市场，避开当时因需求回落而竞争激烈的前装市场。
从销售收入来看，在工程机械行业需求低迷的2013-2015年，艾迪精密液压件销售收入仍然保持了较高的增速，2014年、2015年销售额分别同比增长34.78%、15.05%。
四、经销模式为主，海外收入缺乏成长性
公司从后装市场起家，主要采用经销模式。根据招股说明书，2013-2016年，公司经销占比超过80%。
直销模式下，艾迪精密面向两类客户：一是主机生产企业，二是公司所在地及周边客户。
公司也在加强与主机厂商的合作，拓展前装市场。
客户集中度的提高是一个侧面的反映。2013年-2016年上半年，前五大客户销售占比分别为12.97%、13.25%、19%、24.48%。到了2019年，前五大客户销售占比达到43.66%。
三一重工在2015年进入艾迪精密前五大客户名单。2015年、2016年上半年艾迪精密对其销售额分别为1021万、1351万，2016年上半年已将向其供应液压件产品。
海外销售额在1亿上下浮动，缺乏成长性。2019年海外收入1.3亿，而早在2013年，海外销售就已经达到1亿。公司产品主要销往韩国、沙特、巴西。其中出口韩国收入占比29%-44%，而韩国市场本身竞争激烈，其增长性可想而知。
五、赊销赊购，现金流欠佳
不同行业的经销模式差异挺大。有的行业对经销商采取先款后货，拿到钱才发货，账上一堆预收款项，被充裕现金流滋养的日子不要太舒服。
而有的行业，对经销商还要进行赊销：我借钱给你买货，货你先拿走，钱慢慢还。
艾迪精密属于后面一种。
截至2020年一季度末，公司应收账款3.18亿，应收款项融资0.61亿。在最近5年，应收票据、应收账款、应收款项融资占营业收入比例从15.46%上升到19.42%，进一步侵蚀现金流。
公司预收款项很少，直到2019年末才突破1000万，下游行业景气周期启动的前夜——2016年末，预收款项账面价值也仅300万。
为啥跟恒立液压差距辣么大呢？这跟生产模式有关，后文我们具体分析。
按账龄分析，98.6%应收账款都是一年以内的，坏账准备计提比例符合常规。
应收账款周转较快，2011年以来未超过75天。最近5年，应收账款周转率整体呈加快趋势。2019年应收账款周转时间为一个半月。
公司营业收入含金量不高，收现率一直不足100%，2015年以来进一步恶化。2019年公司收现率为75.21%，比2018年略有改善。
公司对下游客户赊销，同时也向上游供应商赊购，占用上游的现金，这在一定程度上改善了公司现金流。2018年末、2019年末公司应付票据及应付账款账面价值分别为3.06亿、3.11亿，已超过应收票据及应收账款、应收款项融资规模。
虽然现金流不佳，但公司坚持分红，累计分红1.66亿，分红率约23.52%。
六、存货多，周转效率下降
恒立液压直接面向主机厂，而艾迪精密主要采用经销模式面向后装市场。
市场定位的不同导致生产模式的差异：恒立液压以销定产，根据客户订单和安全库存制定生产计划；艾迪精密根据上年销售情况对市场做预判，制定生产计划。
生产模式的不同在资产负债表上最明显的反映是存货。
艾迪精密存货占总资产的比例在16%-26%，恒立液压则在6%-15%之间。
截至2019年末，艾迪精密存货账面价值4.62亿，占总资产比例17.36%。具体来看，最多的半成品及在产品，账面价值2.46亿，占比53.32%。
主要因为破碎锤由机体和外壳构成，外壳通常需要和终端用户的工程机械主机型号匹配，所以公司先生产机体，外壳装配工作在经销商下达订单后才会根据具体要求完成。
其次是原材料，占比约19.7%。库存商品账面价值0.85亿，占比18.3%。2019年末库存商品的账面余额比2019年初增长了102.88%，存货跌价风险增加，但如果2020年下游工程机械行业持续景气，增加库存也是提前锁定收入。
艾迪精密的存货周转效率低于恒立液压。2015年以来，随着下游行业景气度上行，需求复苏，恒立液压存货周转天数持续下降，而艾迪精密存货周转率却在近两年走低，存货周转时间从148天增加到181天。
2019年公司存货跌价准备计提比例是0.19%，其中库存商品计提比例是0.38%，半成品及在产品计提比例是0.23%。
七、“三包”费用瞩目，研发投入不如恒立液压
公司的销售费用随收入一同增长。2011-2016年，销售费用率从3.91%增长到6%。2017年至今，销售费用率围绕5.5%上下波动。
公司销售费用中产品“三包”费占比超过一半。2019年公司产品“三包”费达0.42亿。产品“三包”费主要为公司预提的产品质量保证金。
公司对销售的破碎锤产品，按其当期销售收入及经验估计的比例计提产品质量保证金，当期发生的“三包”费用冲减预计负债；对销售的液压件产品按实际发生的“三包”费用，计入当期损益。
2018年、2019年公司发生的产品“三包费用”分别为0.28、0.42亿。但2018年末、2019年末公司预计负债余额分别为0.05、0.11亿。
两者规模似乎不匹配啊？
根据招股说明书，母公司售后维修费用基本超过当年预提的产品质量保证金，导致年末预计负债余额金额不大。
2017月4月，艾迪精密公司对质量保证金的计提比例从2.5%提升为4%。
公司管理费用率（含研发费用）在2014年达到最大值11.97%后持续下降。2019年管理费用1.2亿，占营业收入的8.32%。
公司研发投入全部费用化，研发费用率不超过4%。2019年研发费用率3.74%，低于恒立液压的4.47%。
八、需求复苏之时，加大固定资产投资
公司是重资产型公司，固定资产及在建工程占总资产比例在35%以上。截至2019年末，公司固定资产及在建工程账面价值合计9.94亿，占总资产比例37.34%。
和恒立液压在行业低谷期投资固定资产不同，艾迪精密是在需求回暖、行情复苏的2017年开始加大投资，具体表现为2017年末公司在建工程账面价值攀升163.83%，达1.24亿，其中待安装设备账面价值0.94亿。
最近4年，公司产销两旺，破碎锤的产销率接近甚至超过100%，液压主泵及马达的产销率基本在90%以上。
2019年，公司非公开发行股票募集资金7亿，投资于液压破碎锤、液压马达、液压主泵等产品：
1、 工程机械用高端液压马达建设项目，预计到2023年形成8万台/年的液压马达生产能力；
2、液压破碎锤建设项目，预计2021年开始投产，预计到2023年形成 2万台/年液压破碎锤生产能力；
3、工程机械用高端液压主泵建设项目，预计2023年达到5万台/年的液压主泵生产能力。
九、ROE（加权）基本在15%以上
艾迪精密主要面向后装市场，受工程机械行业周期波动的影响相对较小。在下游不景气的2012-2015年，公司营业收入并未出现下滑，年化复合增长率仍达到8.35%。
2017年工程机械行业销量暴增，公司营业收入也没有爆发，同比增长了60.31%，可能受制于产能（两类产品产销率均突破100%）。2019年营业收入同比增长41.33%至14.42亿。
下游需求疲弱，但固定成本仍然较高，使得归母净利润在2012年、2014年出现下滑，分别同比减少了12.73%、12.53%。2019年业绩同比增长51.96%至3.42亿。
2020年一季度，受疫情影响公司归母净利润下滑3.52%。
2012年、2014年业绩下滑主要因为毛利率分别下跌3.85个百分点和2.32个百分点。
最近三年毛利率稳定在43%左右，净利率从21.78%小幅增长至23.72%。
不过，从产品单价看，2017年以来，主营产品价格均呈下滑趋势。2019年单台破碎锤均价约3.82万，同比减少6.83%。除降价外，也可能是产品结构变化导致的。
除了2014年、2015年，公司ROE（加权）均在15%以上，2019年加权净资产收益率达到29.52%。ROA一直高于10%，2019年为18.94%。
十、结束语
相对来说，艾迪精密是一家经营保守稳健的公司，集中体现在固定资产投资、海外销售拓展、研发投入方面。
公司面向工程机械后装市场，下游存量对其销售影响更大，因而营业收入波动相对较小。近年来，公司积极拓展前装市场，向三一重工、徐工机械等大型主机厂商供货。
以经销模式为主，批量生产，一方面导致存货较多占用流动资金，另一方面，非订单生产模式，收到的预收款项不多。对下游客户赊销导致应收账款多，现金流不佳。
盈利指标比较优秀，加权净资产收益率基本在15%以上。
最近几年受益于下游需求回暖，公司在保持人均工资增长的基础上，实现了人均效率的提升：人均创收、人均净利均大幅增长。
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