4 逻辑二：混改提升经营活力，优质资产有望注入
4.1 混改标杆，示范意义重大
4.1.1 徐工有限产品系列完备，行业领军者
徐工有限是通过债转股方式，由徐工集团与华融、信达、东方、长城四大资产管理公司，以法人持股方式组建于 2002 年 7 月 28日，2005 年 8 月徐工集团受让四家资管公司持有的 48.68%的股份后，徐工有限成为徐工集团全资子公司，徐州市国资委为实际控制人。
产品系列完备，行业地位领先。徐工有限是工程机械行业中产品和系列最齐全的企业之一，旗下产品主要涵盖起重机、挖掘机、铲运机械等，2018 年徐工有限的起重机械、筑养路机械以及桩工机械等产品在国内占有率均为第一，行业地位领先。
徐工有限营收、利润逐步回暖。近年，随着需求逐步恢复及供给收缩，工程机械行业景气度开始回升，徐工有限营收和净利润也在 2016 年开始转暖，2019 年，徐工有限实现营收 783 亿元，同比增长 37.66%，实现净利润 37.23 亿元，大幅增长 131%。
起重机和挖掘机为业绩主要来源。2019 年 12 月，徐工有限起重机营收/毛利占比分别为 27.5/29.8%，占比最高；其次是挖掘机，营收/毛利占比分别为 18.2/11.2%，占比第二，两者合计营收占比 45.8%，毛利占比 41%。
4.1.2 混改标杆，示范意义重大
“双百行动”启动，国企改革逐步提速。国企改革“双百行动”于 2018 年 8 月 17 日正式启动，国家力图通过开展“双百行动”，打造一批治理结构完善、经营机制灵活、创新能力和市场竞争力强的国企改革排头兵。
集团入选“双百行动”，并纳入江苏第一批混改名单，示范意义明显。在国企改革加速纵深推进背景下，徐工集团入选“双百行动”，并纳入江苏第一批混改名单，示范意义明显。徐工混改得到国务院国资委、国家发改委的高度重视，2018 年 12 月 17 日，国务院国资委在徐工召开混改经验交流会，2019 年 3 月 20 日，全国发改委又在徐工召开混改经验交流会，两大国家部委都将徐工混改排在地方国企混改第一位，要求徐工混改做成标杆和示范。
徐工有限混改有望 2020 年内完成。公司 2019 年 7 月 26 日发布公告，控股股东徐工有限混改方案获徐州市国资委审批通过。公司 2020 年 6 月 24 日将混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌，将通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。本次增资完成后，公司股东徐工集团和省属某国有独资公司合计持有本次增资后公司股权的比例不低于 51%，战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后公司股权的比例不超过49%（其中员工持股平台持股约 2%）。在保持国有控股地位前提下，引入优质战略投资者，通过股比和董事会席位保证决策，从而使公司的决策机制更加市场化。本次挂牌终止日期为 2020 年8 月 20 日，我们预计，徐工有限混改有望在 2020 年内完成，公司经营管理效率有望得到实质提升。
4.2 公司经营效率较低，混改有望激发活力
目前公司国资持股比例较高。公司控股股东为徐工有限，持有公司 38.11%的股份，实际控制人是徐州市国资委，相较其他几家主机厂，公司目前的国资持股比例偏高。随着公司混改的进一步推进和完成，国资持股比例将明显降低。
公司高管持股比例较低，提升空间较大。从高管持股情况看，据2019 年报披露，公司高管人数 22 位，持股高管仅 6 位，持股人数占比 27%，在几个主机厂中占比最低；从高管累计持股比例看，公司也是最低的。目前集团公司正在加速混改进度，公司高管激励力度有望再加强，高管持股比例提升空间较大。
公司盈利能力提升空间较大。相较于可比公司，公司人均创收、盈利能力均较低，随着公司各项成本费用控制措施，以及混改激发经营活力的效果逐步显现，盈利能力有望向可比公司靠拢。
徐工混改有望从多个层面激发公司经营活力。6 月 24 日，徐工混改正式挂牌，并发布了百亿级的增资公告。据《徐工集团工程机械有限公司增资公告》所示，徐工有限拟向战略投资者、员工持股平台合计募集 156.56 亿元，对应的持股比例不超过 49%。本次控股股东混改，将从多方面激发公司经营活力。①管理层面，徐工有限将完善职业经理人选聘方案，以实现更加市场化的公司运营和管理。②决策机制，集团将引入战投，在决策上国有与民营股东相互制衡，通过股比和董事会席位保证决策，从而使公司的决策机制更加市场化。③激励机制层面，通过员工持股、利润分享及薪酬激励等手段激励员工业绩和收益的双增长，为徐工的珠峰登顶三步走战略做好铺垫。本次混改受到中央和省委的高度重视，混改力度大、程度深，将充分激发公司经营活力。
徐工有限工程机械资产或注入上市公司。根据徐工有限于 2020年 5 月 29 日发布的公告，徐工有限内部产业划分与资产整合得到徐州市国资委的批复，具体来看共有 3 家企业无偿由徐工集团划转至徐工有限，同时 6 家并表企业、4 家不并表企业从徐工有限划出。上述资产的无偿划转将工程机械相关产业进一步集中在徐工有限层面，体现出徐工有限作为徐工集团旗下工程机械资产整合平台的功能。我们预计，本次混改完成后，徐工集团旗下工程机械资产将划转给徐工有限，而徐工有限非工程机械资产或将剥离到集团，最终，徐工有限工程机械资产或注入上市公司。
4.3 挖掘机资产或注入，成长空间打开
4.3.1 徐挖：技术积累雄厚，产销两旺驱动营收快速增长
徐挖技术积累雄厚，产品谱系完整，核心零部件自给率有所提升。徐工集团挖掘机业务起源于 1994 年与卡特彼勒共同成立的合资公司，2008 成立徐工挖机后，集团挖掘机业务发展迅猛，现已构建了完整的产品谱系，技术实力也得到了市场认可。目前，公司挖机产品型号已全面覆盖从1.5吨到国内最大400吨液压挖掘机，以及从 40 吨到全球最大 400 吨矿用自卸车两大类、全系列产品，其中 400 吨液压挖掘机和 400 吨矿用自卸车填补了国内和国际市场空白。在 70 吨级以上的大型挖掘机市场，公司优势显现。在挖掘机零部件方面，2019 年公司自主突破的小挖液压主阀年配套超过 3,000 台、中挖主阀正加快推进产业化、大挖主阀完成装机，300 和 700 吨矿挖“四轮一带”完成首台套装配，核心零部件自给率有所提升。
产销两旺驱动挖掘机营收快速增长，毛利率水平有望进一步提升。近年，徐工挖机产能提升较快，从 2016 年 1 万台/年提升至2020 年 3 月的 2.6 万台/年，2016-2019 年挖掘机销量复合增速达 89.8%，驱动挖掘机营收快速增长。从毛利率水平上看，前期出于快速扩大市场份额的目的，压低了挖机的盈利能力以换取销量的快速增长，毛利率水平并不高。随着徐工挖机产品认可度及竞争力的进一步提升，叠加核心零部件自给率提高、公司管理机制及营销渠道进一步优化等利好因素，挖机毛利率水平有望得到进一步提升，盈利能力将逐步释放。
4.3.2 挖机行业景气度有望延续，国产品牌强势崛起
从销量看，行业景气度仍在继续。挖掘机行业在经历 2012-2015年 4 年的调整之后，销量在 2016 年开始复苏，目前行业仍处于景气阶段，2020M1-5 挖掘机累计销量 14.58 万台，同比涨幅为19.4%。其中，内销 13.42 万台，同比增长 19.3%；出口 1.16 万台，同比增长 20.7%。
从结构上看，国内挖机销量中，小挖占比逐渐提高。从国内销量来看，小挖占比由 2018 年 59%上升至 2020M1-5 的 63%，中挖占比由 26%下降至 25%，大挖占比由 15%下降至 12%，可见近年来随着机器替人程度加深以及下游投资增速放缓，小挖占比逐步提升。
国产强势崛起，外资品牌一路下行。从地区品牌的市占率上看，国产市占率依旧表现亮眼，一路高歌猛进，截至 2020 年 5 月国产市占率已达 68.2%，而日系和韩系市占率则下滑明显，分别从2011 年 28.6%和 19.1%，下滑至 2020 年 5 月的 7.6%和 9.3%。
4.3.3 徐挖市占率提升较快，营收有望快速增长
徐挖后来居上，市占率迅速提升。借势本轮挖掘机行业景气度回升，并依托于集团积累的雄厚技术、渠道和核心零部件储备等方面的优势，徐挖近年产能和销量提升都很快，市场占有率位居行业第二，2020M1-5 累计占比 16.5%，仅次于三一（25.5%）。
2020 年工程机械行业景气有望延续。逆周期调节背景下，工程机械最主要的两个下游应用领域，基建在 2020 年有望回升至较高水平个位数增长，地产投资保持韧性，行业新增需求有支撑，叠加更新需求加速释放，工程机械行业景气有望延续。
2020-2021 年，预计徐挖销量同比增长 22.4/4.2%。在国内品牌竞争优势逐步提高，市场份额向龙头聚集背景下，依托于徐工集团强大的技术实力和品牌影响力，我们预计徐挖市占率将进一步提升，中性情景下，我们假定 2020-2021 年，徐工集团挖掘机的市占率分别提升 1.0/1.0pct，则 2020-2021 年，我们预计徐工集团挖掘机的销量分别为 40743/42449 台，同比增长 22.4/4.2%。
在中性销售假设下，且保守假定公司挖机均价不变，即我们保守假定 2020-2021 年徐工挖机营收增速等于销量增速，则 2020 年徐工挖机将实现营收 206 亿元。
从全球主要工程机械企业的业务布局看，不难发现以挖掘机为主的土石方机械始终是国际工程机械巨头的重中之重，包括卡特彼勒、小松和沃尔沃在内的工程机械巨头均有挖掘机业务，其重要性可见一斑。控股股东徐工有限混改大幕已拉开，而公司作为徐工有限旗下唯一的工程机械资产整合上市平台，在集团加速推进国际化，提高国际竞争力背景下，我们认为，挖机资产注入上市公司，对内不仅符合集团混改整合优质资产提升效率的需求，更是集团对外加速海外业务布局，提升国际影响力和竞争力的必然选择。
若挖掘机资产注入，将改善公司盈利能力，成长空间打开。随着行业景气延续、集团混改有序推进及国际化步伐加快，叠加徐工挖掘机市场地位逐步巩固，我们预计集团挖机资产注入上市公司的可能性将增大。而挖机作为工程机械价值量第一的品类，无论市场规模还是利润率均高于公司现有起重机业务。如果挖机资产注入上市公司，将有效提升公司盈利能力和中长期成长能力，公司价值有望得到重新评估。
