3 逻辑一：起重机景气望延续，公司市占率稳居首位
3.1 起重机主要用于基建，行业重回景气
3.1.1 起重机主要用于基建，客户以央企和国企为主
起重机外部构造差异明显，不同构造的起重机，其机动性和使用场景有明显差异，因此起重机主要以其构造和机动性来进行划分。我国的工程起重机主要指移动式起重机，产品包括随车起重机、汽车起重机、轮胎起重机、全地面起重机、履带式起重机等。
汽车起重机主要用于大型基建和市政工程项目。从汽车起重机的下游应用占比看，其主要用于大型基建工程（40%）和市政工程（15%），在重工业领域汽车起重机也得到广泛应用（28%），尤其是在能源化工领域应用更为普遍。
履带起重机主要用于电力和石化项目。履带起重机是将起重作业部分装在履带底盘上、行走依靠履带装置的流动式起重机，履带起重机由于吨位一般都比较大，在桥梁施工、石油化工、水利水电等行业应用广泛。
起重机的客户以央企和国企为主。从下游客户的数量上看，个体户占比最高，超过 8 成，其次是民营企业，占比 11.5%；但是，由于起重机产品单台价值量较高，从销售金额占比上看，起重机的客户主要是央企和国企，两者合计占比达 62.2%，其次是民企，占比 25.2%，最后才是个体客户，占比 12.6%。
3.1.2 行业重回景气，汽车起重机占比最大
历经 5 年低迷期，行业重回景气阶段。起重机下游以基建等为主，受宏观经济波动影响较大，行业在 2011 年达到周期高点后销量逐步下滑，销量连续 5 年负增长，但行业已在 2017 年企稳反弹。2019M1-11，起重机国内销售 52042 台，已超 2018 年全年（44367台）和 2011 年行业高点（43818 台），同比增速 27.5%，增速虽较 2018 年 52.9%有所回落，但是仍处于较高水平，行业仍处于景气区间。
汽车起重机占比最高，吨位以 20-30 吨为主。从产品种类看，国内汽车起重机依旧占据优势地位，2018 年占比 66.3%，同比提升4.6pct；从产品吨位看，20-30 吨依旧是市场主流，2018 年占比67%，同比提升 3pct。
出口占比先升后降，提升空间较大。2011 年以来，国内起重机销售下滑幅度高于出口，导致出口占比上升明显，2015 年外销占比达近年最高（16%）。但 2016 年以来，国内销售逐步走出低谷，出口占比逐步下滑。但从长期看，国内工程机械企业海外业务加速拓展是大势所趋，未来起重机出口占比将逐步提升。
汽车起重机仍是出口主力，但随车起重机占比上升明显。出口当中，汽车起重机依旧是主力，但占比逐年下降；相反，随车起重机出口占比却呈逐年扩张之势，2018 年占比近 30%，较 2011 年提高 14pct。
3.2 新增需求有保障叠加更换确定，行业景气仍可延续
基建、地产等扩张+设备更新+出口，驱动起重机销量增长。起重机的需求主要来自三个方面：1）国内基建、地产等扩张带来的新增需求；2）设备自然使用到寿命期，叠加环保升级催化下的更新需求；3）出口需求。
3.2.1 新增需求有保障叠加更新确定，行业景气仍可延续
（一）新增需求：逆周期政策加码，基建发力、地产保持韧性，新增需求有保障
我们认为，虽然今年经济并未提出具体增速目标，但在稳就业等目标要求下，经济仍需保持一定的增长。疫情影响下，国内经济下行压力加大，基建投资托底经济作用更加凸显，叠加专项债催化剂，赤字率目标上调 3.6%以上，基建投资力度有望加强；此外，再考虑到房地产投资仍旧保持韧性，我们认为全年起重机新增需求有保障。
（二）更新需求：寿命到期更换+环保政策趋严，更新需求确定
2021 年推行国六，存量设备淘汰有望加速。对于起重机等道路移动机械，2021 年将全面推行“国六”标准，根据我们统计的历年汽车起重机设备销售量，结合各排放标准执行的时间计算，目前“国三”及以下标准的设备占比最高（60%）。2021 年将推行“国六”，但从 2019 年开始，“国三”已经开始在加速淘汰。目前徐工、三一、中联、柳工等主要企业均已推出国六起重机产品展开布局，伴随国六标准逐步落地实施，汽车起重机将迎新一轮产品迭代。
（三）出口需求：基数低，未来有望较快增长
国内经济增速逐步放缓背景下，很多国内工程机械企业都在加速海外业务布局，特别是像徐工、三一等国内工程机械龙头，海外布局步伐明显加快。随着一带一路等沿线国家相关建设项目逐步推进，未来起重机出口需求较大；考虑到起重机目前出口基数仍较低，我们预计，未来起重机的出口有望较快增长。
（四）总需求测算：2020-2022 年汽车起重机销量 CAGR 为 3.2%
2020-2022 年销量 CAGR 为 3.2%。对汽车起重机以上几方面的需求进行综合分析后，我们测算出 2020-2022 年，我国汽车起重机仍将能维持较高的销量水平，2020 年的增速预计为 12.4%，三年CAGR 为 3.2%，行业仍处于景气区间。
关键假设：1）2020-2022 年保有量增速分别为 8.0/7.0/6.0%；2）2020-2022 年出口增速分别为 5.0/15.0/15.0%；3）起重机的使用寿命为 10 年，并在第 10 年开始逐步更新，2 年内更新比例分别为 40/60%。
3.2.2 行业资本开支逐年减少，龙头产能利用率回升
行业资本开支处于历史较低水平。目前，行业内像徐工、中联及三一等主要起重机生产企业，资本开支均处于历史较低水平，上一次行业资本开支峰值出现在 2011 年，也正是上一轮行业销量的峰值，可见，在行业一片欢声之时，也是企业扩张最为冲动之际，当然，这也为后面几年行业萧条和较低的产能利用率埋下深深的隐患。
产能扩张约束下，龙头企业产能利用率迅速回升。经历了行业2011 年资本开支高峰后，市场需求并未如企业预期乐观，销量在 2012 年大幅下滑 26.2%，增速较 2011（8.5%）下滑 34.6pct。受销售低迷影响，企业开工动力明显下降，产能利用率经历 5年低迷后，2017 年随行业销售回暖（同比+77.1%），叠加产能并未扩张，龙头企业产能利用率迅速回升，2019 年徐工机械起重机产能利用率已回升至 104.5%。
3.3 竞争格局：三分天下已定，徐工强势领先
3.3.1 三分天下已定，集中度不断提升
三分格局已定，市场集中度不断提升。目前起重机市场上基本形成徐工、中联和三一“三分天下”的局面，且市场集中度在不断提升，份额不断往龙头聚集，竞争格局逐步优化，强者恒强效应明显。2018 年，CR3 占比 87.1%，比 2006 年提升了 20.6pct。
3.3.2 市场担忧：徐工高市占率不可持续？
受厂房搬迁、加快周转效率、备货量不足等因素影响，徐工汽车吊市占率有所下滑。2019 年徐工汽车起重机市占率 42%左右，同比 2018 年（44.6%）下滑近 3 个 pct；从上牌保险数据看， 2020年 1 季度公司汽车起重机市占率在 45%左右，行业报表数要低一些，在 39%左右，目前已回升至 40%左右。我们认为，造成公司市占率下滑的原因有：1）受厂房搬迁影响，公司产能释放不充分，且考虑到去年为了加快周转效率，公司在库存准备方面相对正常节奏相对有些不足； 2）公司对行业销售的预计偏保守，导致备货量较市场需求量稍显不足，且今年年初因为疫情，湖北区域的供货受到一定影响，所以在 2 月和 3 月上旬公司受影响比较大，但目前已经完全调整过来，产能能够跟上市场的节奏；3）营销服务及渠道较竞争对手偏弱。相对而言，三一营销及服务更好，中联销售政策则更加灵活，徐工受制于服务和渠道上的相对劣势，市占率也受到一定影响。
3.3.3 产品力领先+营销服务补短板，市占率有望再提升
针对投资者对于徐工汽车吊市占率能否保持的担心，我们将徐工与三一、中联两家竞争对手在产品和渠道等方面进行对比分析后，认为徐工市占率优势仍有望保持，进一步提升空间仍在，理由如下：
①产品：徐工起重机产品质量和技术全谱系领先对手，二手机保值率也远高竞品。随着公司产能逐步恢复，目前排产 2000 台/月左右的计划预计能持续到上半年，且考虑到公司将向市场不断推出更多具备性价比的新品，预计 2020 年市占率有望保持，仍有进一步提升空间。
②渠道：1）优势区域地位难撼动。公司在全国大部分地区市占率均领先竞品，且在优势区域公司销量占比高（45%），考虑客户的转换成本等因素影响，优势区域地位短期内难以被竞争对手撼动。2）营销服务补短板。公司在营销和服务上较对手力度偏弱。但是，随着公司高层对营销和渠道重视程度加大，预计未来在渠道投入和人员配置上力度将加强。3）激励：公司对销售人员和经销商的激励力度将加大。
（一）产品层面：产品力领先，新品上市即成爆款
KC 系列兼具 G 系列性能和 K 系列性价比，上市即成爆款。产品线上，以前公司主要做 G 系列高端产品，但为了适应消费者的需要及市场的发展，公司产品线向下延伸至标配产品。2019 年下半年以来，徐工推出多款 KC 系列新品，KC 系列继承了 K 系列的优良血统，各项实用性能对标 G 一代进行全面优化升级，兼具 G系列性能和 K 系列性价比。产品还没问世，就很快被推崇成了“网红”，新品上市即成爆款。例如，徐工 QY25K5C 上市即成爆款，徐工 QY40KC 也曾一度卖断货。
全型谱机型均具较强竞争优势。徐工汽车吊在全型谱机型上均具有较强竞争优势，虽然在 60-80t 区间市占率不敌对手，但 60-80t产品在公司起重机产品中销量占比仅 3%，影响相对有限。且考虑到公司技术和产品仍是行业内领军者，未来这块细分市场市占率有望提升。
在随车起重机各吨位上，徐工均明显领先对手，龙头优势十分明显，市场地位难以撼动；在履带起重机上，公司市占率优势明显，除 100-129t 区间外，徐工市占率均高于对手，但考虑到 100-129t的产品占比偏低（7%），对公司影响较小。
公司产能优势明显，可更灵活调节。从产能上看，徐工起重机产能远超竞争对手。我们认为，徐工具备产能上的优势，在未来激烈的市场争夺中，能够通过强大的产能基础去获得上游供应商的支持，也能在必要的时候灵活调节产能以适应市场需求的变化。
（二）渠道：优势区域地位难撼动，但营销和服务提升空间大
优势区域销售占比高，竞争对手难以撼动。徐工起重机在全国大部分地区均保持销量领先的地位，仅在广东和宁夏两个区域销量较竞品偏弱。其中，徐工销售前五的区域为江苏、山东、河北、河南和广东省，合计销量占其总销量的 45%左右，公司在这些区域已深耕细作多年，产品和服务深受客户认可。特别是在江苏省，作为公司发家的大本营，且工程机械产业链体系完备程度全国少有，短期内竞争对手要想从这些区域抢占公司市场份额难度非常大。
营销服务补短板，助力市占率提升。公司高管大多是技术背景，技术和产品上在行业内处于领先地位，但是，相较于三一等竞争对手，公司市场营销力度仍较弱。目前，徐工经销占比约 50%左右，三一经销占比最高达 90%，中联经销占比最低，仅约 30%左右。从海外成熟市场经验看，经销占比提升有利于优化企业的营销和售后服务，助力企业市场份额的提升。而近两年，徐工经销比例在逐步上升，未来，公司也将加大对经销商渠道的投入力度，预计公司在营销和服务上的竞争力将进一步提升。
公司将加大对销售人员和经销商的激励力度。从销售人员薪酬占营收的比例看，相较三一和中联，公司销售人员薪酬占比仍有提升空间；从中间商费用占营收的比例看，公司对经销商的返利力度也弱于竞争对手三一。但是，公司高层已表示，将提高销售人员的薪酬，加大经销商的激励力度，公司营销渠道短板有望补齐。
