1 有别于市场的观点

一、市场担心徐工起重机市占率可能会下滑

我们的观点：2019 年上半年，受公司厂房搬迁影响，导致产能释放不充分，订单存在积压，而彼时行业需求非常好，竞争对手产能爬坡较快，迅速抢占市场，公司市占率有所回落。但 2019年下半年以来，公司产能瓶颈解决后，叠加产品和渠道方面不断改善，市占率开始企稳回升，2019 年徐工汽车起重机市占率 42%左右。从上牌保险数据看， 2020 年 1 季度公司汽车起重机市占率在 45%左右，行业报表数要低一些，在 39%左右，目前公司汽车吊市占率 40%左右，公司仍然是坚定按照重新回 50%这个目标去努力。展望 2020 年，我们认为，徐工起重机优势仍有望保持，市占率仍有提升空间，理由如下：

①产品：徐工起重机产品质量和技术全谱系领先对手，二手机保值率也远高于竞品。随着公司产能恢复，以及不断推出更多具备性价比的新品，公司份额或继续回升。

②渠道：1）优势区域难撼动。公司在全国大部分地区市占率均领先竞品，且优势区域销量占比高（45%），考虑客户的转换成本等因素影响，优势区域地位短期内难以被竞争对手撼动。2）营销服务补短板。公司在营销和服务上较对手投入力度偏弱。但是，随着公司高层对营销和渠道重视程度加大，预计未来在渠道投入和人员配置上力度将加强。3）激励：公司对销售人员和经销商的激励力度将加大。

二、市场可能未充分认识混改给公司带来的价值提升

①混改将充分激发公司经营活力，提升盈利水平。1）管理层面，徐工有限将完善职业经理人选聘方案，以实现更加市场化的公司运营和管理。2）决策机制，集团将引入战投，在决策上国有与民营股东相互制衡，通过股比和董事会席位保证决策，从而使公司的决策机制更加市场化。3）激励机制，通过员工持股、利润分享及薪酬激励等手段激励员工业绩和收益的双增长，为徐工的珠峰登顶三步走战略做好铺垫。本次混改受到中央和省委的高度重视，混改力度大、程度深，将充分激发公司经营活力。

②挖机等优质资产或注入，打开成长空间。我们预计本次混改完成后，集团挖机、塔机等优质资产有望注入。据我们保守测算，2020 年徐工挖机将实现营收 206 亿元，一旦挖机等资产注入上市公司，将有效提升公司盈利能力和中长期成长能力，公司价值有望得到重新评估。

③市场对混改带来的价值可能未充分定价。目前公司 2020 年 PE仅为 9.9 倍，在行业景气延续背景下，公司加大计提夯实资产质量，未来业绩弹性较大；再考虑混改带来的效率提升及成长空间，当前估值水平不仅低于国内外可比公司，也未充分反映此次混改带来的价值提升。参考国内外可比公司估值水平（20 年 PE 均值为 14 倍），公司当前估值仍有提升空间，维持“强烈推荐”评级。