作为周期性行业，工程机械行业重复复苏—繁荣—衰退—萧条这个周而复始的过程。什么样的企业能穿越周期，在复苏中首先把握机会，在萧条中积极储备力量，等待下一次复苏时再次起跳？工程机械全球龙头企业的核心竞争优势是什么？什么是导致企业之间收入体量差异的根本原因？本文选取的研究对象，是工程机械行业最优秀公司的代表，两家始建于 19 世纪 20 年代的工程机械行业百年企业，卡特彼勒和小松制作所。

1-卡特彼勒：成立于 1925 年，公司最早的产品—履带式农用拖拉机（该项技术后来被用于军用坦克）和福特汽车（FDMB L）一起，被认为是美国工业崛起的代表。此后的 90年时间里，卡特彼勒平稳度过了数次经济危机，一步步地将业务拓展到全世界。数十年前，公司就已经成为全球最大的重型机械制造商，2012 年销售额峰值为 659 亿美元，2019 年为 538 亿美元。截止 2020 年 12 月 17 日市值 975 亿美元，创历史新高，自 1984 年底部上涨 60 倍。

2-小松制作所：成立于 1921 年，收入仅次于卡特彼勒排名全球第二，公司 80%以上的收入来自海外，一度依靠领先的液压技术在美国本土打败卡特彼勒。2012 年公司销售峰值为 251 亿美元，2019 年为 226 亿美元。截止 2020 年 12 月 17 日市值 26900 亿日元。股价高点出现在 2018 年，从 74 年底部到高点上涨 10 倍。

经过研究，我们的结论是：

1- 技术创新：弯道超车制胜法宝。在低谷期持续进行研发投入，等待需求复苏的时候占领市场。小松曾经因为首先掌握液压技术，在美国本土超越卡特，卡特也因为补上液压技术短板，重回辉煌。

2- 我们认为作为周期性行业的工程机械行业，企业的核心竞争力应该体现在：是否可以准确预测商业周期，并加以利用；能否从低谷中迅速反弹，恢复收入和利润。

卡特彼勒和小松的做法：1）围绕核心业务的产品多元化；2）在经济低谷期最大程度降低公司运营的成本和费用，尽可能保护供应链和代理商体系。

3- 技术、产品布局、优秀的管理方法都可能被竞争对手模仿，但耗费几代人心血建立起来的具备相当忠诚度和实力雄厚的代理商网络却不然。因而，卡特彼勒和小松的竞争对手难以效仿其代理商制度，也正因如此，健全和健康的代理商网络或许是我国新时期中国工程机械龙头的最大着力点。

技术创新：弯道超车制胜法宝

1930s 之前：蒸汽机技术时代

霍尔特和贝斯特开创“大型蒸汽机”时代，履带式拖拉机打响卡特彼勒名声。19 世纪 80年代初期，美国农业发展代替寻金热，催生了对于机械化耕作的需求。1889 年贝斯特推出他的第一部蒸汽牵引机并取得专利，成为农业机械化发展史中的里程碑之一。1904 年，霍尔特首次对履带式拖拉机进行测试，取得了成功。拖拉机的接地面积大大增加，从而提升了牵引力性能。1906 年他首次推出汽油动力的履带式拖拉机，并成功应用在洛杉矶导水管工程。一战时，将近 10000 台 Holt 75 履带式拖拉机应用在繁重的作业任务，对军用物资运输做出巨大贡献；而霍尔特的“CATerpillar”商标因此举世闻名。1925 年，两家公司合并成为卡特彼勒拖拉机公司。

1930s-1940s ：大萧条时期的技术跨越——柴油发动机技术突破

美国经济进入大萧条，固定资产投资锐减，降成本提效率成为用户需求。

1929 年，美国爆发历史上最严重且持续最久的经济危机。1929 年美国 GDP 为 1046 亿美元，1933 年仅为 572 亿美元，CAGR 低至-142.01%。与此同时，美国固定资产各类投资及总投资都急剧缩减，固定资产总投资由 1929 的 187 亿美元跌至 1933 年 62 亿美元，而与 1929 年相比，住宅类和非住宅类投资分别下降了 83%和 62%。

美国农用拖拉机产量 1929 年达223081 台，自此逐年下降，1932 年猛跌到 19000 台左右，是 1915~1932 年的最低点；1933 年在 1932 年总数上再跌落 40%，只有 1929 年的 5%。在 经济萧条日益加深，拖拉机相关产业开工不足、萎靡不振之际，降成本提效率成为拖拉机用户的迫切需要。

经济低谷期逆周期加大研发投入，卡特彼勒推出首台柴油发动机引发柴油机革命，一跃成为世界上最大的柴油发电机生产厂商之一。

卡特彼勒于 1927 年开始新产品的研发，并于1930年完成首台柴油发动机D9900 的安装，经过 16 个月的测试之后在 1931年下半年开始量产。1931 年，公司首台柴油拖拉机—卡特彼勒 60 型开始量产。这款新产品生产率高、耗油量少了一半，操作费用低，引发柴油机革命。

1933 年，卡特彼勒柴油机产量超过了1932年美国总产量，拥有全世界唯一的柴油发动机流水装配线，柴油发动机成为公司的核心业务。在大萧条期间， 公司销售额从 1929 年的 5180 万美元降至 1931 年的 3410 万美元。而随着柴油发电机的成果， 1936 年卡特比勒销售额达到 5400 万美元，超过了 1929 年创下的记录，帮助公司度过经济低谷期。

通过仿制卡特比勒柴油发动机技术，小松转型工程机械。1948 年小松开始生产柴油发动机，随着这一技术的攻克，工程机械成为小松主攻领域。由于前期卡特彼勒在推土机制造领域技术领先世界，小松选择模仿其产品来发展。

1950s-1970s ：深耕柴油发动机核心技术，卡特进攻日本市场

美日基建热潮创造大量工程机械需求，发动机技术引领行业发展二战后基建兴起，工程机械需求快速增长。

二战后，美国开展修建州际公路等大量土方工程，基建投资大规模模扩张，1957-1980 年基建投资的复合增速达到了 8.29%；1956 年美国的城镇化率已达到 64%以上，上升斜率逐渐趋缓，美国的工程机械需求主要由基建拉动。

另一方面，日本战后经济高速增长，建设投资大幅增加，1964 年东京奥运会后，日本进入了高速建设期，大量的高速公路和新干线（高速铁路）同时开建，1961-1978 年建设投资的复合增长率达到 17.1%；城镇化率也显著提升，1950-1975 年，日本城镇化率从37.3%左右提高到 75.9%，基本完成了城镇化。同时，世界上的工业化国家正处于历史上的长期繁荣期，兴建巨大工程同样创造了大量的运土设备等工程机械需求。

发动机技术引领行业发展，美日龙头深耕核心技术。卡特彼勒和小松都深知发动机是推土机等工程机械的核心零部件，其技术水平决定了产品的性能以及附加值。因而在此阶段，它们通过自主研发、技术合作以及并购等方式，分别建立起自己在发动机核心技术领域的优势地位。

卡特彼勒：实施 3400 系列发动机计划，发动机业务发展成为三大支柱业务之一

实施 3400 系列发动机计划，发动机业务发展成为卡特彼勒三大支柱业务之一。前期卡特彼勒制造的发动机主要为内部配套使用，基于支持不断扩大的土方机械销售业务、为新型施工产品提供先进动力装置，跻身卡车等新型发动机业务领域三方面的考虑，公司于1969年开始了一项庞大的研究计划——3400 系列发动机计划。

1981 年卡特彼勒收购燃气轮机制造商索拉透平，弥补了在涡轮增压发动机技术方面的短板，发动机销售额突破了 20 亿美元，占公司收入的 1/3，成为公司三大支柱业务之一。在发动机业务带动下，1950~1981年卡特彼勒得到快速发展，营收年均增长率超过 11%。

小松：外部联手康明斯（CMI N ）提升发动机技术，内部展开质量控制计划

卡特彼勒登陆日本，威胁小松本土市场地位。1960 年，日本政府决定加速贸易自由化，并逐渐解除对机械进口的限制。受此吸引，卡特彼勒与三菱合资于 1964 年 11 月正式建厂运营，开始抢占日本推土机市场。根据《机械巨人小松》，当时的小松与卡特彼勒生产规模约为 1：10，推土机技术存在较大差距：大修间隔为 2000 小时：5000 小时，机器寿命比为 6000 小时：10000 小时。小松明白自身的推土机技术根本无法与卡特比勒抗衡，开始从内外两条路径寻求彻底革新。

外部联手康明斯，小松弥补发动机技术短板。康明斯是当时世界发动机技术的龙头，拥有多种型号发动机的核心技术与完整生产线。虽然小松已经能自己生产柴油发动机，但是与欧美企业还是有一定的技术差距。1961 年 11 月，小松与之签订发动机技术合作协议，借助强大盟友，小松成功弥补了技术缺陷。1968 年，小松在小山工厂完成了柴油发动机完整的生产线与设备建设，此后其与卡特彼勒在柴油发动机领域的较量一直持续至今。

内部开展质量控制计划，全面提升推土机零部件工艺。1961 年 9 月，小松针对推土机 3000多个零部件开启质量控制计划，史称“A 对策”，旨在不顾成本、不惜一切代价制造最好的零部件，从而超越日本工业 JIS 标准，生产出比卡特彼勒更好的推土机。

动力与零部件技术突破，小松守垒成功。1965 年 4 月卡特彼勒三菱公司在日本本土制造出第一批推土机时，小松的 A 对策早已完成。1966 年日本市场小松的推土机市场占有率高达 54%，卡特彼勒三菱公司的推土机市场占有率仅为 30%，直到 1977 年，小松的推土机销售额超过 3500 亿日元，卡特彼勒三菱的推土机销售额仅为 1400 亿日元。小松策略守垒成功，化解了“卡特彼勒危机”。

1980s-2000s ：率先掌握液压技术，小松实现弯道超车

基建潮褪去、房地产兴起，液压技术成关键

美国基建初步饱和，房地产行业开始崛起，液压技术登上历史舞台。1980 年起，基建总投资增速逐渐缩小，占美国 GDP 的比例也从 1980 年的 2.72%降为 2000 年的 2.38%。且从基建投资构成来看，从 80 年代起，基建投资中用于运行和维修的占比超过用于新建基础设施的资本投入，且逐年增大。另一方面，美国房地产投资从 70 年代末起大幅度增长，1981~2000 年的复合增长率约为 8%，而 1975 年之前的 25 年内仅为 4.78%。此外，钢筋混凝土技术成熟，建筑物呈现高层化趋势，地基深度增加，房地产施工作业的多元、多维要求促使以液压技术为核心的挖掘机开始登上历史舞台。

日本遭遇经济萧条，经济结构由投资主导转为出口拉动。80 年代，日本经历了第二次石油危机带来的慢性萧条（到 1983 年 2 月，长达 36 个月）和“日元升值萧条”（到 1986年 11 月，长达 17 个月），日本经济发展速度比高速成长期大为降低。

1980~2000 年的城镇化率仅提高 3.5 pct，建设投资复合增长率仅为 1.5%，增速较 1950s~1970s 大大放缓。日本抓住了时机进行经济结构调整，经济发展模式由过去的设备投资主导型转变为出口拉动型。欧美市场成为日本工程机械行业出口的主要市场。

小松率先掌握液压技术，在美国本土市场重创卡特彼勒

通过与比塞洛斯合作，小松液压技术全面领先，在美国市场重创卡特。1960s 以前年代日本液压技术大多来自欧美，只有小松、日立等少数企业拥有自己的液压技术，但即使是小松、日立这样的企业，液压技术仍与欧美差距悬殊。1963 年小松与比塞洛斯公司开始合作，先后通过合作研发、获得授权、买断技术等方式掌握了当时最先进的液压技术，实现对欧美技术的全面反超，为 80 年代侵蚀卡特彼勒市场份额准备了条件。

80 年代初期，小松发起了对卡特彼勒本土市场的挑战，向美国大量出口推土机与液压挖掘机。随着日元的贬值，小松的产品价格相比卡特彼勒具有不小优势，加上液压技术全面领先卡特彼勒，1986年，卡特彼勒在美国的市场份额较 1985 年下滑了 7 pct ，小松份额快速上升。卡特彼勒与日本三菱（7011 T ）合作，追赶液压技术80 年代美国经济增长放缓，卡特彼勒液压技术发展滞后，公司发展陷入困境。

1951~1980年卡特彼勒得到快速的发展，此时公司内部开始懈怠，放缓对新技术的开发和现有产品的改良，公司在 1972 年研制出其第一款液压式挖掘机 225，迈入了液压挖掘机领域，但到1984 年，只有 225、235、245、215 四款液压挖掘机，这四款机器及其改进型号在全世界销售了超过 6 万台，可其在小型挖掘机技术上一直没有进展。公司研发费用占比从 1983年的 6.3%大幅下降到 1994 年的 3.0%。1982~1985 年，卡特彼勒净利润连续四年亏损，1985 年亏损 4.28 亿美元。

与日本三菱合作，卡特彼勒追赶小松液压技术。卡特彼勒与西德小型挖掘机厂商 Eder 合作，由 Eder 为卡特贴牌生产七款液压挖掘机，主要面向欧洲市场。随后，卡特彼勒于 1987年与三菱重工重组了卡特彼勒三菱，成立新卡特彼勒三菱，将具备自主液压技术的明石制作所纳入旗下，推出卡特彼勒“E”系列挖掘机。在“E”系列的此基础上，卡特彼勒以明石工厂技术团队为主体，结合美国本土和德国 Eder 的技术力量，于 1992 年推出 300 型系列液压挖掘机。公司研发支出占比稳步上升，从 1994 年的 4.35 亿美元，占销售额的3.0%，提升到 2000 年的 8.54 亿美元，占销售额的 4.2%。

液压技术研发上的持续发力，卡特彼勒在 90 年代重回增长。1993 年公司开始扭亏为盈，实现持续增长，1995 年卡特彼勒净利润首次超过 10 亿美元，1998 年主营业务收入超过200 亿美元，出口额超过 60 亿美元。

2000s 至今：工业物联网时代来临，再次提供弯道超车时机

大数据与自控技术，实现制造业服务化。卡特彼勒现今的创新领域正日益超越机器设备本身，利用大数据和自控技术等新兴科技的力量，为客户提供全新的理念，以降低运营成本、延长正常运行时间和提高利润。小松自上世纪末以来，先后开发出 KOMTRAX 管理系统，AHS 系统和 SMARTCONSTRUCTION 系统利用物联网与智能化技术，实现远程即时服务客户、自卸卡车与推土机、装载机的无人智能交互统一作业和智能施工辅助作业。

本章总结：每个弯道超车的时间节点，技术创新都发挥着决定性的作用

从工程机械技术经历了蒸汽机时代——柴油发动机时代——液压技术时代，动力技术绝对是工程机械的核心。卡特彼勒 30 年代因柴油发动机和履带式拖拉机兴起，50-70 年代因掌握最先进的发动机技术而壮大，因液压技术的滞后在 80-90 年代陷入困境。

小松则在60 年代与康明斯的合作，解决发动机技术，实施 A 对策提升推土机零部件质量，因而守住本土推土机市场；也因率先掌握液压技术在 80 年代异军突起，围剿卡特彼勒、冲击美国市场，成为行业龙头。在每一个弯道超车的时间节点上，是否率先掌握核心技术，起着决定性的作用。而今，动力技术已然发展成熟，工程机械开始进入智能化时代，参与者们几乎处于同一起跑线上，弯道超车的时机再次来临。

在周期性行业里，抵御周期波动

从收入增速的变化幅度来看，卡特彼勒和日本小松应对外部危机的能力显著超越同行。

1991 年以后，卡特彼勒和小松的净利润波动区间大致收敛在-20%到 20%之间。以 2009年为例，根据日本工程机械协会数据，受全球经济危机影响，日本国内挖掘机销量同比增速下滑了 60%以上，而同期小松的收入仅下滑了 20%。如何抵御周期波动，使公司表现远好于行业，从而成为行业最优秀的公司？

围绕核心业务的产品多元化

卡特的产品多元化：工程机械——发动机——矿山机械产品线的广度和质量对公司的繁荣发展至关重要，多元化的产品布局可以为公司提供更多的收入来源，降低对业务周期的敏感度。梳理卡特彼勒的产品布局进程，可以看到，卡特彼勒一直致力于产品市场的多元化。但卡特彼勒也深知盲目地开拓市场只会带来成本的增加，因而其多元化的进程也非常谨慎，一直是围绕紧密联系经营活动、强化公司的“核心业务”这一目的进行。卡特彼勒通过自主研发和外部收购推动产品布局进程。

2008 年以前，工程机械收入占比维持 60%以上，到 2012 年，工程机械业务下降到 20%左右，资源行业和动力系统的贡献超过 60%。这一变化，一方面由于 2012 年工程机械业务处于行业景气的低谷，另一方面也来自于公司产品布局的主动调整，公司正逐步将业务由工程机械行业进一步扩展到采矿及能源行业，随着工程机械行业复苏，2019 年，建筑工程、电力系统/能源与交通业务收入贡献分别为 45%、37%。

不断拓展工程机械产品线，成为工程机械行业产品覆盖度最广的企业。卡特彼勒在推土机和装载机时代一直走在行业前列，率先切入新市场且不断推陈出新。同时，在进入工程机械领域后不断拓展产品范围，依次进入吊管机、集材机、压实机、铺路设备等市场；并凭借先进的产品设计在每一类领域都占据了行业主导地位。液压挖掘机时代，卡特彼勒在完成技术追赶后，通过收购、合资等方式积极布局液压核心零部件，如液压锤、液压油缸等，扩宽零部件业务的同时建立起自己在挖掘机领域的技术优势，成为工程机械领域的集大成者。

工程机械往上游拓展到发动机，成为全球领先的发动机供应商。1969 年 3400 系列发动机计划开启，各系列发动机陆续投产；1981 年，公司全资收购索拉透平，发动机业务的参与面大大扩展，至此公司的发动机销售额突破 20 亿美元大关。之后通过一系列研发和收购活动，卡特彼勒成为全球领先的发动机供应商，面向油农业、林业、采矿、钻井、建筑、制造、油井维护、气体压缩和发电等多种领域。由于其技术壁垒高，应用范围大，发动机业务在确保卡特彼勒自身产品高附加值的同时，也为公司带来高额收入，从 70 年代开始，发动机业务营收占比维持在 1/3，成为卡特彼勒最重要的业务板块之一。

通过自研和收购方式，称雄矿用设备。卡特彼勒于 20 世纪 60 年代进入矿用设备领域，前期主要集中于和自身传统业务相近的挖掘和搬运领域，如矿用卡车、装载机等。比塞洛斯于 2007 年收购地下煤矿开采系统解决方案领先供应商 DBT，2009 年收购雷克斯公司的采矿设备业务以弥补其露天采矿设备中液压挖掘机等短板，成为能够提供较为全面采矿设备的知名制造商，在吊斗铲、钻机等领域都占据了较高的市场份额。2011 年，卡特彼勒以超过 80 亿美元的价格全资收购塞洛斯，弥补了自己在矿山设备领域的空白，实现了在采矿领域的全覆盖，包括拉铲、电铲、液压铲、钻机、地下采掘设备在内的全系列采矿设备。根据公司年报，2012 年卡特矿山设备板块的销售额超过 210 亿美元，而 2010 年公司矿山设备板块的销售额还不到 90 亿美元。目前卡特彼勒在北美市场的矿用设备行业市场占有率超过了 50%。

小松的产品多元化：工程机械—矿山机械—产业机械

与卡特相似，小松也在积极地进行产品多元化的布局，从模仿到超越，从独立研发到合资并购，小松从推土机到液压挖掘机，从工程机械到矿山机械，持续进行产品线的扩张。

从模仿到超越，先合资后买断，液压挖掘机成为小松“绝对优势产品”。工程机械是小松近百年来视为根基的主要领域，矿山机械产品主要通过并购和参股完成布局。自 1975 年起，小松液压挖掘机产值跃居首位成为主导产品。在小松的带领下，日本工程机械中液压挖掘机销量占比从 1990 的 45%提升到 2018 年的 75%。

1960s 前小松的推土机开发主要模仿卡特彼勒，相继开发出 G40、D80 等早期机型。经过 A对策和柴油发动机技术的突破后，小松的推土机 D80A 已经达到世界一流。日本房地产市场蓬勃发展后，在原有的液压技术基础上，小松又通过与比塞洛斯公司的合作与买断掌握了液压系统核心技术，随后液压挖掘机取代推土机成为小松乃至日本工程机械行业的王牌。

通过一系列收购，2017 年小松成为矿山设备全球龙头。1956 年，小松推出 HD 自卸卡车系列产品线；80 年代，小松以先合资后收购的方式全资收购了美国德莱赛公司，将著名的 HAULPAK 自卸卡车品牌以及 Payloader 大型装载机收入囊中。

1999 年以相同的方式收购了德国德玛格全部股权，在原 Demag H655 和 Demag H455 矿用液压挖掘机基础上改良出小松至今最大的矿用液压挖掘机——PC8000 和 PC5500。2017 年中国等新兴国家市场需求减缓、美国煤矿行业持续低迷，小松以不到 40 亿美元的低价全资收购全球最大的采矿设备专业制造商久益环球（JOY US），一方面获得其整套地下采矿设备外加地下卡车和地下铲运机，完善了地下采矿机械产品布局，另一方面小松还弥补了地表采矿设备的部分产品和技术缺失：如牙轮钻机、拉铲、丝绳挖掘机和勒图尔诺电传动装载机等等设备，与小松原有巨型自卸卡车、矿用液压挖掘机形成完美战术互补。

经此收购，小松完成整套矿山机械产品布局。2017 年，小松矿山设备取代卡特彼勒成为全球最大的矿山设备制造商，销售额为 83 亿美元，同年卡特的矿山设备业务收入为 75 亿美元。（资料来源：《小松模式》（2001 版）。

重视组织的灵活性，提升快速反应的能力

确保其成本的相当大一部分是可变而非固定的，以便以快速、高效的执行必要的改变（最重要的举措是削减成本）。这意味着员工数量的调整，缩小工厂规模，以及在采购、能源消耗以及其他很多领域的灵活性和选择。大多数公司在经济萧条期感到困惑，但是小松和卡特彼勒却灵活地做出反应。以 2000~2001 年的互联网泡沫、2008~2009 年全球金融危机两次极端情况为例，我们来分析小松和卡特彼勒如何走出危机。

2001 年美国 911 事件爆发，美国互联网泡沫破灭，全球经济开始减速。2001 年，卡特彼勒净利润8.05亿美元，同比下滑23.6%，小松公司净利润亏损600亿日元，创下2001~2019年最差的经营结果。

在该轮经济危机中，卡特彼勒的营业收入和利润的波动相对较小，表现出了比小松更强的抗风险能力，主要原因来自于制造环节中的固定成本和变动成本，导致小松巨额亏损的主要原因是固定费用，因此

在该轮经济危机中，卡特彼勒的营业收入和利润的波动相对较小，表现出了比小松更强的抗风险能力，主要原因来自于制造环节中的固定成本和变动成本，导致小松巨额亏损的主要原因是固定费用，因此 2001 年小松对各个业务板块进行了一次彻底梳理，其目的是降低固定成本，由于该措施的实施，年小松对各个业务板块进行了一次彻底梳理，其目的是降低固定成本，由于该措施的实施，2007 年小松净利率超过卡特。

卡特彼勒实施六西格玛与精益生产：节约成本的同时拥有更高收益潜能。2002 年卡特彼勒实施精益生产之后，在削减成本和经营管理费用方面的不懈努力获得显著成效，公司净利率水平从 2001 年的 3.9%提升到 2006 年的 8.5%。精益生产系统旨在最大限度降低采购部门造成的浪费，减少原材料处理中的浪费，确保包含工人招聘、生产材料处理、加工和包装在内的整个制造现场像时钟一样精确运转。精益生产系统实现产品在生产线的平稳运输，确保产品能在客户需要的时间送达，实现这些需要强大的信息系统和财务系统来精确记录生产流程中的每一个步骤，同时，允许客户对他们所订购产品的动向，包括产品的生产及发运进度进行跟踪。

2001 年，小松对各个业务板块进行了一次彻底梳理，其目的是降低固定成本：1）非常果断的大规模裁员方式，减少的员工人数相当于当时小松日本国内20000名员工中的15%，人工费降低 100 亿日元。2）对子公司的关停重组。当时，子公司的亏损业务每年为小松带来的亏损达到近 400 亿日元，小松用一年半的时间，将其子公司的数量由原来的 300家减少到了 110 家，进一步削减了固定费用 400 亿日元，销售及管理费率也出现下降。其结果是小松由 2001 年亏损到 2002 年实现盈利。2000 年，卡特彼勒净利率 5.2%，小松为 0.6%，卡特高出 4.6 个百分点，到 2007 年，小松的净利润率超过卡特彼勒，分别为9.3%和 7.9%。（资料来源：《小松模式》（2001 版））。

2008~2009 年金融危机，工程机械是遭受冲击较大的行业之一。2009 年卡特彼勒收入比2007年下滑了28%，利润下滑74.7%；小松销售收入比2007年下滑36%，利润下滑80%。

根据《卡特彼勒之道》，卡特的措施有：1） 降低人工成本：从 2008 到 2009 年，公司的员工人数减少了 19074 人，财富杂志报道，在最高的时点，公司员工人数曾经减少了 3.5万人。下调员工每周工作时间。高管的薪酬下降 30-50%。2） 调整库存：2009 年公司库存总值同比下降了近 30 亿美元，这使得卡特实现库存管理向零库存模式转变。3） 任何的削减措施都必须考虑代理商、客户和供应商的需求，与代理商、客户和供应商合作，保持他们生存和发展的能力成为最优先考虑的问题。2008-2009 年，卡特的设备销售收入下滑62%，设备维修和零配件业务销售所带来的收入对公司及代理商发挥了至关重要的作用。

小松的措施有：1 ）选择停产和限产模式去库存 。到 2008 年 3 月末小松全球库存达到了18000 台，这些库存足够支撑正常的 4.2 个月的销售，这次库存的教训也是小松推出“零库存流通”的原因。2009 年 2~3 月小松在日本的主力工厂每周只开工 2 天。2） 与产业链外协企业携手度过难关，具体而言：由小松出面与金融机构进行沟通，帮助外协企业获得紧急融资，同时小松还收购了外协企业的不良库存，总额约 33 亿日元。（资料来源：《小松模式》（2001 版））。

本章总结：产品多元化以及灵活应对能力，抵御周期波动

我们认为，工程机械是周期性行业无需争论，企业的核心竞争力体现在：公司是否可以准确预测商业周期的高峰和低谷，加以利用；公司能否从低谷中迅速反弹，恢复收入和利润。卡特彼勒和小松的相同做法是：1）相对多元化的业务布局有助于平滑周期波动；2）在经济低谷期都最大程度降低了公司运营的成本和费用，这一措施能够实施的前提，是确保公司的成本相当一大部分是可变的，而非固定的，以便增强资产的灵活性；3）金融服务和再制造在平滑周期波动方面也起到至关重要的作用。

从财务指标上来看，卡特彼勒在这方面做得比小松更为优秀， 具体做法体现在保证组织和资产的灵活性方面：1）卡特彼勒在美国本土实施南方战略，有意将新厂建在实施了劳工法的南部各州，最大程度降低工会的影响，减少劳资纠纷的风险，因此在员工数量的调整上，卡特彼勒可以更加灵活；2）缩小工厂规模。卡特称其最小的工厂规模为员工人数在500-1500 人，卡特认为小型工厂便于管理，一旦发生停工事件，更容易降低小型工厂的产量，甚至关闭，能减少对公司的影响，这再一次强调了公司对业务灵活性的追求。3）在准备充足之后，卡特实施了低谷期制定计划，准备详细的年度应急计划，根据经济状况迅速高效的削减开支，缩小经营规模。

全球化经营，分散风险

美日龙头业务遍布全球，海外业务是重要收入来源

从 2007 年开始，海外业务占卡特彼勒的收入始终保持在 50% 以上。2019 年卡特彼勒销售收入 52%以上来自于美国境外，北美、亚太地区、欧洲非洲和中东地区、拉丁美洲地区的占比分别为 48%、22%、21%和 9%。

2004~2019 年，小松海外收入占比由 64% 上升到 84% ，其中美国收入占比持续提升，本土和中国收入下降。21 世纪以来小松海外收入呈上升趋势，其中最主要收入来源于美国，收入占比从 2004 年的 25%上升到 2019 年的 39%，亚洲（不包含日本和中国）的占比从2004年的15%上升到2012的24%之后持续下降到2019年的19%；中国收入占比从2004年的 4%上升到 2010 年的 23%之后持续下降到 2019 年的 6%；欧洲占比稳定在 10-15%之间；本土收入占比从 36%下降到 16%。

小松工程与矿山机械业务布局全球化。小松的工程机械与矿山机械已经实现了生产、销售、再制造、培训等业务的全球化，形成一个较为完备的业务网络。其中欧洲和美洲的业务比重较大。

全球化布局之一：扩大出口

卡特彼勒不断开拓市场，全球化扩张遵循着本土—发达国家—发展中国家的路径。从成立至 1950s，卡特彼勒着力于本土市场，在美国各地兴建工厂，同时出口苏联等地；1960s至 1980s 随着公司业务的不断拓展，以及欧洲和亚洲掀起的战后重建热潮催生了经济的快速增长，卡特彼勒进入欧洲和部分亚洲市场；20 世纪 80 年代后，卡特彼勒面临的竞争日益加剧，此时发展中国家先后崛起，基建投资和城镇化刺激了大量的设备需求，卡特彼勒开始进军新兴市场，先后在中国、俄罗斯、越南、巴西等开展业务。

1965年后，小松开始逐步出口海外，1970s 至1980s 年代中期，主要出口欧洲和北美市场。

19 世纪 60 年代小松在本土成功战胜卡特彼勒，稳住国内市场占有率第一的背景下，小松将扩大海外业务纳入战略规划。截至 1967 年，小松已在 10 个国家拥有事务所以及 40 多个海外经销商。1970 年小松（美国）全资公司建立，开始尝试打入美国市场。80 年代初，在日元贬值的背景下，小松向美国大批量出口优质重型推土机和液压挖掘机，直接挑战卡特彼勒在美国本土市场的地位。由于汇率优势等原因小松推土机价格大幅低于卡特彼勒，再加上液压挖掘机技术优势，小松进军美国市场成功。

全球化布局之二：海外建厂

根据公司年报，卡特彼勒在全球拥有数百个办事处及制造工厂，为全世界 180 多个国家/地区的客户提供超过 300 种产品。制造、销售、物流、维修、研发和相关机构以及代理商分布于全球 500 多个地点，确保能够为全球各地的客户提供更就近、更便利的服务。

重要产品及关键部件在美国生产。卡特彼勒采用就近建立制造工厂来提供产品，但有数十种产品仅在美国生产，包括铁路设备、发动机和燃气轮机。根据《卡特彼勒之道》的信息，这些产品仅在本土生产的原因包括：在其他国家复制资本密集型工厂所需的高昂成本， 缺乏技能娴熟的劳动力，港口停靠及使用不便，质量维护问题及维持高利润的定价能力。

中国是卡特彼勒最重要的市场之一。根据卡特彼勒中国官网，自上世纪 70 年代向中国出口第一批设备至今，卡特彼勒已在中国设立了 16 家制造工厂、3 个研发中心、2 个物流和零部件中心，拥有员工 11,000 多名。通过与代理商和供应商的共同努力，卡特彼勒为广大中国客户提供卓越的产品、技术和服务解决方案，参与到中国的经济发展和转型。

1985 年广场协议后日元升值，小松加速海外建厂布局，1993 年建立小松康明斯发动机合资企业，开启全面全球化。1985 年 9 月广场协议签订，不到一年，美元兑日元从 1：250左右迅速跌至 1：200，跌幅 20%；不到三年，迅速跌至 1：120，跌幅超过 100%。面对强大汇率压力，小松迅速重新规划出口策略，决定加速海外建厂的布局。1986 年 5 月美国Chattanooga 工厂的开始运营标志着小松海外建厂转型开始。同年，随着英国Birtley 工厂建成，小松进入全球生产阶段。随后小松相继在欧洲、中东、东南亚、非洲、中国等各个市场建立合资公司或分公司，小松的国际合作布局逐渐拓宽。1993 年小松与康明斯于美国和日本分别成立了两家柴油发动机合资企业，小松从此步入全面全球化阶段，此后小松通过不断并购和海外建厂来扩大自己的全球业务。

全球化布局之三：遍布全球的代理商网络& 完善的售后体系

卡特彼勒的销售模式采取代理商制度，遍布全球。卡特彼勒并不采用直销模式（除了美国军用和某些特定产品以外），而是由公司的代理商将所有产品销售给客户。卡特彼勒拥有根基坚实的代理商网络，许多代理商都是由家族拥有并经营，并延续了好几代人。它们在产品的整个生命周期内为客户提供服务，从为客户选择合适的机械设备到提供零部件更换等售后服务，乃至设备租赁和融资服务。根据卡特彼勒中国官网，2018 年卡特彼勒拥有168 家代理商，遍布全球 193 个国家，其中 121 家位于美国之外。

代理商资金实力雄厚。在代理商的选择方面，卡特彼勒选择那些具有良好声誉，稳定关系以及雄厚实力的公司，一方面保证代理商网络历经经济周期仍保持稳定，另一方面也能构建起壁垒，防止竞争对手侵吞市场份额。根据卡特彼勒年报，2016 年卡特彼勒代理商的资本净值高达 227 亿美元。芬宁国际（FINGF OO）公司是卡特彼勒全球最大的代理商，提供超过 85 年的服务，拥有超过 13,000 名员工，业务遍及加拿大、英国和爱尔兰、南美洲三个地区。2000~2018 年，芬宁收入成长了 3 倍以上，达到 69.96 亿加元。

相互依存，合作共赢。卡特彼勒高度依赖其代理商进行产品的宣传、销售、售后服务，建立和维护卡特彼勒的品牌声誉，同时代理商能为卡特彼勒提供客户的所想所需，以及大量有关产品设计、耐用性、定价策略、金融市场状况及竞争对手动向的关键反馈；同样，卡特彼勒通过部署更多的“现场”代表和建立零部件中心、储备充足的零配件存货，为代理商提供支持；同时，代理商也需要卡特彼勒提供技术服务，资金支持，譬如公司在经济不景气时为部分代理商提供对其有利的库存、付款和信贷条款，以确保他们能够生存发展。

开展增值服务，卡特彼勒构建完整业务价值链

21 世纪，为提升客户价值、减少销售收入的对周期的敏感性、改善公司周期下的盈利能力，卡特彼勒开始重视业务模式的调整和完善，为客户提供涵盖了产品、零配件、技术和服务的完整业务价值链，包括全新产品、零配件、再制造服务、物流服务、融资租赁服务、保险服务等。

金融产品是卡特彼勒的重要业务之一。卡特彼勒通过卡特彼勒融资服务公司和卡特彼勒保险事业群为代理商和客户提供融资、保险等服务。2018 年金融产品部门的销售收入为32.79 亿美元，占公司总销售收入的 6%。

此外，再制造业务为卡特彼勒提供稳定收入来源。卡特彼勒的再制造业务对废旧零部件及产品进行翻新、维修和更换。再制造的产品可达到原制造商所要求的规格，并能在原规格基础上作出适当的设计变更以实现产品升级，而成本远低于新产品的价格。再制造业务在整个经济周期都为公司带来了源源不断的收入。

全球市场覆盖，小松销售与服务网络成型

销售网络覆盖全球范围。经过 1965 年以来海外市场的不断扩展，截止到 2019 年小松建立了一个拥有 203 家经销商超大销售网络体系，其业务范围覆盖全球 99%的国家和地区。

而小松的经销商绝大部分都是本地人，因更熟悉当地情况而更适合开展业务。对于矿山机械来讲，由于全球不同的矿场地理环境不同，小松及其子公司针对具体情况开展为客户量身定制的销售活动。

基于智能化技术的定制服务。小松利用尖端 ICT 技术，开发出 smartconstruction 云平台，利用无人机提供高速、高精度的施工现场数据采集，平台设计一套安全高效的施工方案，结合 AHS 自动控制系统实现推土机、挖掘机、自卸卡车等机械的无人智能化交互作业，提高了客户现场施工的效率和安全性。根据小松官网，截止 2018 年 3 月，小松smartconstruction 云平台在日本搭建的施工现场已经超过 5500 个。

基于 KOMTRAX 系统的售后服务。根据小松官网，截止 2019 年全球装配 komtrax 系统的小松产品已经超过 34 万台，小松通过 komtrax 信息追踪系统服务用户，采集到机器的故障情况、运转数据和地理位置等数据后，小松和经销商合作为用户提供即时抢修、线上指导、防盗预警等全方位售后服务。因地制宜，小松在华销售网络建立独家区域分销制度。根据小松官网，小松在中国实行独家区域分销制度为主的渠道建设方法，截止 2019 年其 33 家省级独家区域分销商以及 300 多个服务网点形成的销售渠道和服务网络基本覆盖了我国 34 个省级行政单位，由此形成完整的产、销、服务、配件、物流、翻新、租赁、回购营销模式。各个分销商在自己的市场区域范围内自主建设自己区域销售渠道。从分销商密度上讲，平均每个省级行政单位有 0.97 个独家分销商。

独家区域分销制度相对适应于我国特殊的市场环境。中国市场环境复杂，不同地区不仅地理因素差异大，而且房地产、电力、交通等行业发展程度不一，行业细分领域多，因此分销渠道需要一定广度；其次各地区用户的消费能力与心理等等因素大相径庭，因此不同行业市场的开拓、不同级别用户的维护与发掘等目标都要求分销商有独立发展空间；另外，由于挖掘机等工程机械技术含量与专业性要求较高，操作人员的整体养护意识、技术维修水平不高，因此需要强调分销商在售前、售中和售后的主动服务能力以及连续性、及时性。

从渠道宽度上讲，有利于保证各省市挖掘机用户在短时间内获得产品与服务，也有利于保证各分销商有充足的买家市场，防止分销商之间的恶性竞争。并且各分销商的独立发展空间大，有利于充分发挥其主观能动性，提高主动服务能力。

本章小结：全球产销一体化及稳固的经销商体系，难以短期复制的竞争优势

生产供应体系覆盖全球。根据小松官网资料，截止 2019 年小松的 49 家工厂覆盖全球多个地区，其中 9 大母厂生产开发一体化，创新能力强且效率很高；22 个子母工厂体系完成全球产品的整机装配，而剩下的 27 厂完成原材料和零部件的供应，整体上形成一个强有力且无国界的生产供应体系。这来源于小松半个世纪以来的海外拓展，根基稳固，行业新兴竞争对手短期无法赶超。

销售服务网络根基稳固。以卡特彼勒为例，其采用独家代理商制度，代理商网络覆盖全球，历史根基尤为坚固。卡特彼勒的代理商通常具备雄厚的实力和相当的忠诚度，与卡特比勒的合作时间最长超过 85 年。

技术、产品布局可能会被竞争对手模仿，但耗费几代人心血建立起来的具备雄厚实力和相当忠诚度的代理商网络却不然。因而卡特彼勒的竞争对手难以效仿其代理商制度，也正因如此，代理商网络或许是我国工程机械企业海外拓展的最大着力点。

看好中国工程机械行业全球竞争力

中国工程机械龙头厂商海外竞争力持续提升

随着产业链配套能力、制造能力大幅提升，产品线不断丰富，中国工程机械龙头企业从大到强，已经成为具备全球竞争力的重要参与方。根据工程机械年鉴，2019 年，全球前 50家工程机械企业销售额约 2027 亿美元，进入排名的中国工程机械企业的总销售额约 360亿美元，占比 18%。从全球工程机械企业销售规模排名来看，2019 年全球排名前十的工程机械企业中有三家中国公司，分别是三一重工、徐工集团（徐工机械为其子公司）和中联重科。三一重工销售额从 2015 年的第 9 位上升至第 5 位，市场份额上升至 5.4%，中联重科也重新回到前 10 名的榜单上，市场份额提升到 3.1%。

过去 10 年中国主要工程机械企业海外收入持续增长，但相对于海外市场整体规模而言，份额还有较大提升空间。未来中国工程机械厂商需要进一步完善产品线，加大全球的销售和服务布局，我们对中国工程机械的全球化能力充满信心。推荐国际化布局领先的挖掘机龙头：三一重工，建议关注汽车起重机等其他品种的龙头企业，以及受益于整机国际化战略的核心零部件龙头。

三一重工（600031 CH ）：核心竞争力突出，公司α持续强化元：核心竞争力突出，公司α持续强化陆续收购集团金融租赁子公司，打造“主业+ 金融”协同模式。

2020 年 10 月，公司以自有资金收购三一集团持有的三一金融 91.43%股权，交易金额为 33.80 亿元。据 2020-070号公告，公司拟以自有资金 1.57 亿元收购三一集团持有的三一融资租赁 75%的股权（2020年 1-9 月三一融资租赁实现营收 475 万元，净利润 352 万元）。公司收购集团金融租赁子公司，打造“主业+金融”协同模式。公司采用融资租赁模式销售的比重在 25%以上，获得融资租赁业务资质以开展业务，可以为经销商与客户提供“产品+融资+服务”一揽子解决方案，提升市场竞争力；有利于盘活现金流，提升自有资金收益率。

设立员工持股计划，提升团队及人才凝聚力。公司拟将已回购合计不超过 831.64 万股（不超过当前股本 0.1%）用于核心员工持股计划，持股定价 16.94 元/股，设立规模不超过 1.4亿元，参加对象不超过 2264 人。

我们认为，员工激励的特点有三：1）员工激励覆盖面较广，中层、关键岗位及核心业务技术人员数量占比达 71.52%，体现出公司对各层次主要人员的重视；2）持股计划持续期为 72 个月，2020-2024 年每年归属至持有人名下的比例均为 20%，体现出公司强调中长期人才队伍稳定；3）不设业绩考核指标，充分体现公司与核心员工的深度绑定与对长期发展的信心。

核心竞争力突出，“主业+金融”商业模式对标海外龙头，有望显著促进公司国际化市场份额的拓展，提升全球竞争力。预计 2020-22 年归母净利润为 146/178/208 亿元，EPS 为 1.73/2.09/2.45 元。同行业国内公司 2021 年 PE 均值为11.12x，海外龙头卡特彼勒与小松PE均值为17.21x。公司产品全球竞争力逐步增强，海外业务成长潜力较大，有望持续推进数字化智能化，提升生产效率，行业龙头α有望持续强化。

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