1. 安徽合力：国有控股叉车龙头，深耕主业迈向全球五强

1.1. 国有控股叉车龙头，深耕行业六十余年

国有控股叉车龙头，国际地位稳中有升。安徽合力为国内收入体量最大的叉车企业， 始创于 1958 年，1993 年完成国企股份制改革，1996 年登陆上交所。公司以“世界五强， 百年叉车”为愿景，研发生产经验丰富、品牌影响力强、产品谱系齐全。2006 年公司进 入世界工业车辆行业十强，2016 年至今保持全球第七、国内第一的市场地位。

以叉车产业为核心，布局整机、零部件、后市场、智慧物流四大板块。公司以叉车 为核心主业，业务向上下游延伸，覆盖整机、零部件、后市场和智慧物流四大板块，为 国内叉车产业链、供应链最齐全，实力最强的厂商之一。目前叉车板块贡献公司主要营 收，2022 上半年收入占比约 81%。近年来叉车行业迎电动化转型，公司把握机遇，推广 锂电、氢燃料电池等新能源叉车，同时升级内燃叉车排放标准，成果斐然。2022 年公司 电动新能源叉车销量占比达到 51%，相较 2019 年的 36%提升 15pct。

实控人安徽国资委合计持股 35%，股权结构稳定。公司为国有控股企业，实控人为 安徽省国资委。截止 2023 年 9 月 30 日，安徽国资委持有公司 35.1%的股份。公司核心 研发、管理团队稳定，成员均深耕叉车行业多年，经验丰富。

三年行动圆满收官，国企改革持续深化。立足做强做优做大要求，公司不断优化完 善管理体系、人才培养和薪酬机制。2022 年 6 月，公司通过股权划转，引入安徽省投资 集团，为战略性重组和专业化整合打下基础，加快国有资本布局优化和结构调整。截至 2022 年底，三年国企改革阶段目标完满完成。公司改革仍在进行中，2023 年公司助力 上海科技子公司完成股权混改，为公司在推进员工持股上的新尝试，后续有望全面推广。

1.2. 业绩增速长期稳健，电动化+国际化优化业务结构

公司业绩增长稳健，2017-2022 年收入、归母净利润 CAGR 分别为 13%、17%。 2017-2022 年公司营收稳步增长，CAGR 达 13%，受益行业稳健增长及国内外份额提升。 2022 年公司营收达 157 亿元，同比增长 2%，受公共卫生事件影响有所下滑，但相对行 业仍具备阿尔法。2017-2022 年公司归母净利润增速强于营收，CAGR 达 17%，主要系 高毛利率的电动叉车、海外业务营收占比提升。2023 年前三季度公司实现营业总收入 131 亿元，同比增长 9%，归母净利润 9.9 亿元，同比增长 43%，成长性延续。

分板块看，公司业务结构持续优化： （1）高附加值、高毛利率的电动叉车占比持续提升。2018-2022 年公司电动叉车销 量占比逐年提升，2022 年占比达 51%。2022 上半年电动叉车、内燃叉车毛利率分别为17.4%、13.3%，电动叉车毛利率显著高于内燃叉车。叉车行业电动化率为长期趋势，公 司电动叉车占比仍有提升空间，带动毛利率上行。

（2）全球化推进，海外营收占比逐步提升。由于海外市场产品配置更高、客户价 格敏感度低、竞争格局更为友好等，公司海外业务毛利率高于国内，2022 年国内、海外 毛利率分别为 15.6%、19.4%。近年来，随公司的海外渠道建设完备、品牌影响力增强， 以及行业锂电化助力弯道超车，公司海外营收高速增长，占比持续提升。2022 年公司海 外营收占比 30%，同比增长 10pct。展望未来，随公司海外布局深化，海外业务占比提 升趋势有望延续。

业务结构优化逻辑长期存在，公司盈利水平有望维持高位。受原材料价格上涨、三 类车占比提升等影响，2020-2021 年公司销售毛、净利率出现下滑。2022 年起公司盈利 能力逐步回升，2023 年前三季度回到历史较高水平，销售毛利率、销售净利率分别为 20.2%、8.4%。利润率回升主要系：（1）高毛利的电动叉车、海外业务收入占比提升。 （2）全流程降本增效推进，费控能力增强。2022 年期间费用率相较于 2016 年下降 3.5pct。 （3）原材料价格、汇率变动利好毛利率。中长期看，公司业务结构优化趋势延续，盈利 水平有望维持较高水平。

2. “电动化+国际化”成为新增长点，叉车产业迎转型大势

2.1. 核心物料搬运机械，成长性强于周期性

叉车为核心物料搬运机械，制造业、仓储物流为两大核心下游。叉车是对成件托盘 货物进行装卸、堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车辆，在货物搬运中起替代人工、 降本增效的作用。叉车下游涵盖众多领域，其中制造业、物流业为行业两大核心下游， 2022 年占比超过 60%，叉车行业销量也与 PMI、仓储业指数、物流业指数相关性较强。

按应用领域和动力源，叉车可分为内燃平衡重叉车（四/五类）、电动平衡重叉车（一 类）、电动前移式叉车（二类）、电动步行式仓储叉车（三类）四大类。

平衡重叉车（一/四/五类车）贡献叉车市场规模超七成。从销量看，低价值量的三 类车主导叉车市场，占比近一半。2022 年全球叉车市场中，一、二、三和四/五类车销量占比分别为 17%/7%/47%/29%。从价值量看，平衡重叉车贡献市场规模超七成，2022 年 一类车、四/五类车市场规模占比分别为 39%、33%，为行业成长的实际驱动力。

欧、美、中为叉车最大市场。叉车产业的成熟度与制造业、物流业发展程度相关， 市场集中于发达国家和地区。近年来我国制造业和物流业高速发展，也成为叉车主要市 场。根据我们测算，欧洲、中国、美国为全球前三大叉车市场，2022 年销量占比分别为 32%、34%、12%，市场规模占比分别为 32%、25%、18%。

叉车与传统工程机械逻辑不同，成长性大于周期性。叉车相较挖机、起重机等传统 工程机械周期性较弱：1）单车价值量低，回本周期短。叉车单车价值量多为几万至十几 万不等，1 台叉车即可节省 1 名制造业工人年薪，传统工程机械价值量几十万到几百万 不等，回本周期较长。2）下游分散：叉车下游以制造业和仓储物流为主，需求随着经济 增长和物流业发展持续增长。挖机、起重机下游以基建、地产为主，周期性较强。3）电 动化进展快：叉车工况相对简单，充电更容易，对举升力要求也较低，随着电池技术成 熟，电动化转型速度更快。当前电动化已成为行业核心驱动因素。2013-2022 年全球叉 车销量从 99 万台增长至 201 万台，复合增速 8%。

海外市场发展成熟，增速稳定，中国市场贡献主要增长动力。海外叉车主要市场发 展成熟，增速平稳，欧、美、日 2013-2022 年叉车销量复合增速分别为 8%、4%、2%。 国内市场受益制造业、物流业快速发展和产业升级，同期复合增速 14%，全球领先。

2.2. 国内双寡头格局趋于稳定，海外份额提升空间广阔

全球叉车市场已形成一超多强的稳定格局。叉车产业与工业发展高度相关。海外叉 车的普及和应用较早，已培育出丰田、凯傲、永恒力等国际巨头。当前全球叉车市场已 形成“一超多强”格局，2015-2022 年全球前十叉车厂排名无明显变动，竞争格局稳定。

国内叉车市场由安徽合力、杭叉集团双龙头主导，2021 年合计份额近 50%。国内 叉车市场参与者众多，仅中叉网统计的主流整机厂就有 38 家。随着行业发展成熟，国 内已形成杭叉集团、安徽合力双寡头格局。2021 年合力、杭叉行业销量份额分别为 25%、 23%，合计份额近 50%，剩下 50%市场由中力、龙工、诺力等厂商分食。

叉车行业具备四大壁垒，龙头软硬实力均具，先发优势显著：（1）供应链管理软实 力：零部件种类多达 2 万个，供应商管理体系复杂。（2）产线管理软实力：叉车具备多 规格、多品种、定制化的特点，实现高效生产需花很长时间打造生产线和供应链。（3） 渠道建设硬实力:叉车的销售模式与传统工程机械不同，下游客户分散，销售模式以点对 点现销为主，对销售渠道、营销网络、后市场服务要求高。（4）三电技术硬实力：环保 政策收紧、三电技术成熟下，叉车电动化为必然趋势。龙头在产线建设、供应链管理、 销售和后市场服务、电动化布局方面均具备先发优势，竞争实力持续增强。

国内格局趋于稳定，海外份额提升空间广阔。在国内市场，国产品牌凭借产业链、 技术、品牌、后市场服务等优势抢占外资份额，外企叉车销量份额从 2007 年的 20%下 滑至 2022 年的 8%。合力、杭叉竞争实力持续增强，2015-2022 年合计销量份额从 41% 提升至 47%。远期来看，在国内市场，双龙头先发优势显著，地位稳固。海外市场，国产品牌具备交期、性价比优势，锂电技术有望弯道超车。2022 年杭叉、合力收入体量仅 约全球龙一丰田的 15%、龙二凯傲的 30%，随份额提升收入有望持续增长。

2.3. 三大趋势看我国叉车产业成长性

叉车销量随制造业、物流业发展波动上行，电动化成为新驱动力。2012-2016 年叉 车销量随我国制造业、物流业平稳增长。2017 年起，电池技术成熟、环保政策收紧，电 动叉车销量持续高增。 2017-2022 年一/二/三/四五类叉车销量 CAGR 分别为 19%/16%/30%/5%。其中，三类车主要替代板车，价值量低，电动化转型最为迅速，2022 年销量占比达 50%。

我们判断我国叉车行业未来销量个位数波动，产业规模增速快于销量增长。经过数 年三类车销量的快速增长，我们判断国内叉车行业销量盘子基本固定，未来行业销量主 要源于平衡重叉车电动化转型和存量更新，对标海外成熟市场，有望维持个位数波动。 行业增长的主要驱动力源于以下三方面：锂电化、全球化和后市场。

2.3.1. 电动化：锂电技术驱动渗透率提升，经济性+产业升级迎拐点

我国叉车电动化以低价值量机种为主，转型进度相对海外仍有差距。近年来我国电 动叉车销量占比持续提升，2014-2022 年内燃叉车销量占比从 69%下滑至 36%，但从价 值量结构看，电动化机型以价值量低的三类车为主，价值量高、市场规模大的平衡重叉 车电动化率仍然较低。2022 年我国平衡重叉车电动化率仅 26%，低于全球 37%水平。

2020 年我国叉车迎电动化转型拐点，锂电池技术突破成为叉车大规模电动化的契 机。由于（1）电动叉车价格高于油车。（2）过去电动叉车主要使用铅酸电池，性价比等 相对油车不明显。2012-2020 年我国平衡式叉车电动化转型速度较慢，电动化率维持在 15%左右。2018 年起，杭叉、合力、诺力等国产龙头开始导入锂电池技术，电动叉车在 安全性、适用性、性价比等方面均取得历史性突破，行业电动化转型加速。2020-2022 年， 电动平衡式叉车销量占比从 16%迅速提升至 26%。

锂电叉车相对内燃叉车更具经济性，锂电化为必然趋势。以 3 吨叉车为例，按照工 作时间 2000 小时/年计算，三年内锂电叉车的使用+购买成本将低于内燃叉车。

智能仓储物流与自动化工厂发展，助力电动叉车需求持续增长。除经济性外，产业 结构是影响叉车电动化转型的因素之一。电动叉车具备污染小、噪声低的优点，广泛应 用于对环境要求较高的室内。2021 年海外叉车龙头永恒力的收入结构中，零售与批发 （45%）、物流（14%），而我国叉车下游仍以传统制造业和物流业为主，交通物流（20%）、 电气机械/汽车/电子设备生产（27%）占大头。随着我国产业结构升级、现代仓储物流业 发展、室内工厂自动化率提升，电动叉车需求将持续增长。

海外电动化转型早于国内，但锂电化仍处起步期。如前文所述，锂电叉车相对铅酸 叉车、内燃叉车经济性明显，更加环保，叉车锂电化率有望持续提升。当前头部叉车厂 均有布局锂电产品，锂电化已成为全球趋势。全球龙二凯傲预计 2022 年全球电动叉车 锂电化率约 30%，5 年将翻倍至 60%，龙三永恒力计划到 2025 年全产品锂电化率达到 70%。

锂电叉车价值量、毛利率更高，产业结构将持续优化。根据我们的产业链调研，2022 年同吨位的锂电叉车价值量约为内燃叉车的两倍，毛利率高于内燃叉车 2-3pct。预计随 锂电叉车销量占比提升，叉车产业结构优化，毛利率中枢有望上移。

2.3.2. 全球化：2022 年海外叉车设备市场超千亿，国产双龙头份额不足 10%

国产叉车出口以低价值量三类车为主，龙头实际份额很低。从销量上来看，2016- 2022 年国产叉车出口销量快速提升，同期年复合增长率达 23%，2022 年出口销量达 36 万台，海外销量份额随之提升至 19%，相较于 2016 年提升 10pct，出口势头强劲。但从 价值量上来看，我国出口叉车以低附加值的三类车为主，2021 年三类车出口占比高达 63%，2022 年合力、杭叉双龙头海外市场份额合计不足 10%，远低于销量份额，出口结 构仍待优化。

我们测算 2022 年全球叉车整机市场规模约 1600 亿元人民币，其中国内约 400 亿 元，海外约 1200 亿元，国产双龙头海外份额合计仅 8%，提升空间广阔。 核心假设：（1）海外叉车配置高于国内，且具备品牌溢价。我们参考海外叉车厂单 车均价，参考海斯特耶鲁均价 18 万元（48%油车*12 万+12%三类车*1 万+40%一二类车 *28 万），谨慎预计 1-5 类车海内外价差分别为 40%/50%/5%/50%。（2）全球叉车销量总 盘子基本稳定，2021-2025 年全球叉车销量复合增速约 3%。

国产品牌具备性价比、交期、锂电产业链领先三大优势，海外有望弯道超车。 （1）国产叉车性价比高于海外，具备价格优势。根据我们的产业链调研，海外叉 车锂电化程度不高，国产锂电叉车综合使用成本显著高于海外铅酸电池叉车。此外，由 于国产叉车尚处品牌推广阶段，叉车厂通常在售后服务方面提供优惠。 （2）国产叉车交付周期短。国产叉车供应链效率更高，根据我们的产业链调研，海外叉车厂交期 4-6 个月，为国产叉车交付周期两倍。 （3）中国叉车企业布局电动化具有锂电池产业链优势。我国锂电产业链完整、高 性价比，占据全球主导地位，且国产企业锂电技术储备充足，出口叉车电动化率迅速提 升至 2022 年的 74%，未来有望充分受益于叉车锂电化浪潮，重塑全球竞争格局。

外销产品价值量、毛利率优于国内，有望带来利润率中枢上移。外销产品盈利能力 更强，主要系，（1）产品配置更高端：外销产品对标海外竞争对手，以高端型、电动化 产品为主，且海外锂电替代铅酸趋势明显，产品附加值更高；（2）竞争格局更为友好： 海外市场竞争激烈程度低于国内市场，叉车企业定价更高，毛利率、价值量优于国内。 以安徽合力、杭叉集团为例，2022 年外销毛利率较内销分别高 4pct、13pct。预计随未来 海外市场逐步开拓，国产叉车企业盈利能力将进一步增厚。

2.3.3. 后市场：市场规模不输设备，利润率高于整机

后市场业务规模不输设备，利润率可观。根据我们的产业链调研，叉车后市场服务 市场规模（包括零部件、维修维保和租赁）和设备市场规模体量接近，利润率远高于设 备销售。海外龙头如永恒力、三菱物捷仕2022年后市场与租赁业务收入占比分别达41%、 36%，为重要收入来源。国内叉车企业后市场服务占比相对较低，合力2022H1仅达18%。 随国产品牌出海，设备保有量提升，后市场业务有望为国产龙头贡献业绩增量。

3. 厚积薄发、顺势而为，看好公司中长期成长性

3.1. 产品布局完善+扩产推进，电动化进入红利兑现期

电动化技术全球领先，产品谱系持续丰富。经过 60 多年发展，合力在技术、产品 等方面积累了丰富经验，综合竞争力业内领先。当前叉车行业正经历电动化转型大势， 公司顺势而为，已推出锂电池、铅酸电池及氢燃料电池等系列产品，吨位覆盖 0.6-18 吨。

电动化已成为业绩驱动力之一，平衡重车转型仍有较大提升空间。2022 年公司叉车 销量电动化率已超过 50%，一/二/三类车销量同比增速分别达 22%/18%/1%，均超行业 同车型增速 17%/13%/-1%，转型速度快于行业。电动化已成为驱动公司业绩增长的核心动力之一。当前低价值量的三类车占比仍然较高，价值量、毛利率更高的平衡重车电动 化率仍有提升空间，产品结构还有待进一步优化。

整合优质资产以加速电动化进程，产业链合作增强竞争优势。公司于 2011 年、2020 年入股宁波力达、浙江加力，两者均为业内领先的电动仓储叉车制造商，其中宁波力达 2020 年国内市占率达 12.8%，增强了公司三类车生产能力，并协同发挥企业间渠道、研 发及产业链配套等多方面的优势。同时，公司通过产业链合作，布局上游最核心的电池 包环节，于 2019 年入股鹏成新能源，其主营非道路移动机械的动力电池系统，并由宁 德时代提供电芯、模组等核心部件及技术支持，助力确保动力电池的稳定供应。

可转债项目加码电动化，为远期成长备足弹药。公司于 2022 年发行 20.5 亿“合力 转债”，用于投资建设新能源车辆建设项目、智能工厂二期项目、南方智造基地项目、高 端铸件基地项目以及新液力基地项目，旨在破除新能源叉车产能瓶颈和提高通用关键零 部件的配套供给能力，实现强链、补链、延链及固链，进一步巩固公司竞争优势。新产 能落地将为公司成长性提供保障。

3.2. 渠道深化+产品本地化推进，份额提升助力出口高增

全球化布局持续完善，海外渠道建设持续深化。公司产品销往全球 150 多个国家和 地区，已建立欧洲、欧亚、东南亚、北美、中东五大海外中心和 80 多家代理机构。由于 海外叉车市场空间广阔、2022 年合力在海外市占率仅 5%，为进一步增强全球影响力， 扩大海外覆盖面，公司于 2023 年新设南美、澳洲两大海外中心，参考投产的五大海外 中心对出口的支撑作用，预计随两大中心投入运营，未来出口业绩将大幅增长。

采取针对性的产品销售策略，最大化运营效率。考虑到不同国家客户对叉车的需求 不同，公司将海外市场分层，进行本地化产品研发，并实行差异化的销售战略。该策略 为公司打开海外市场打下坚实基础。

海外布局进入收获期，出口增长可持续。2021 年起公司海外营收开始高速增长，营 收占比持续提升，我们判断系（1）前期渠道建设进入收获期，（2）叉车产业锂电化转型 助力国产品牌弯道超车。当前公司仍持续加大海外市场投入，海外营收增长有望持续。

3.3. 后市场业务潜力大，有望打开远期成长空间

后市场业务利润率高，当前收入占比较小。2022 上半年公司后市场服务收入占比仅 18%，显著低于外资龙头。但毛利率达 22%，比电动叉车/内燃叉车毛利率分别高 4pct、 9pct，盈利能力更强。随叉车保有量提升，后市场业务铺开，公司业务结构有望优化， 打开远期成长空间。

公司的后市场业务发展主要与客户消费习惯、下游设备保有量和渠道布局相关。展 望未来，公司国内市场准备充分：（1）合力数十年稳居国内龙头地位，设备保有量大， （2）已建立 25 家省级营销机构和近 500 家二、三级营销服务网络，渠道颗粒度细化到 县级。（3）2016 年与永恒力合作成立租赁子公司，租赁业务持续发展。海外市场前景广 阔：海外客户有原厂维修习惯，后市场业务开展环境更为友好，但公司设备保有量较低， 且渠道还有待下沉和深化。未来随公司海外布局加强，远期成长空间有望打开。