1、公路：货运持续坚挺，继续推荐高股息品种

1.1、公路行业 2022 年回顾及 2023 年展望

2022 年 1-8 月全国疫情多点爆发，客运量受本轮疫情影响较大，公路客运量和旅 客周转量较去年同期全面下降。1-8 月全国高速公路发送旅客量 24.79 亿人次，同 比下降 29.5%，仅相当于 2019 年同期水平的 28%。从单月客运量和单月旅客周转 量来看，1-5 月总体呈下降趋势，4、5 月受到上海等重点城市封控影响，下降幅 度最大。6-8 月，暑运期间出行需求增加拉动客运量上升，实现客运量 9.87 亿人 次，同比下降 22.2%，较 19 年同期下降 69.6%，较往年同期仍有较大差距。考虑 到下半年各地疫情散发对出行需求的影响，预计公路客运量恢复到疫情前水平仍 需时间。展望 2023 年，客运量的恢复情况主要受疫情及政策的因素影响。 货运量方面，1-8 月延续了 20 年 2 季度起货运量快速恢复的态势，基本恢复到 2019 年同期水平。1-8 月全国公路货运量 242.70 亿吨，同比下降 4.13%，较 2019 年同期下降 7.98%。货运周转量 44,597.6 亿吨公里，同比增长 0.50%，较 2019 年 同期下降 5.34%。从单月数据来看，4 月开始受到疫情封控影响，公路货运量为 29.59 亿吨，环比下降 5.73%，同比下降 13.90%。5 月货运量快速恢复，为 32.58 亿吨，环比增长 10.12%，同比下降 6.38%。6-8 月受各地散发疫情影响，货运量有 所波动，但基本保持平稳；加之四季度全国收费公路货车降费 10%，有望拉动货 运量增长，预计全年货运量将恢复至疫情前水平。展望 2023 年，公路货运依然会 保持较高的景气程度，同比增速主要与国内经济相关。

高速公路板块 2022 年 Q1 单季度合计归母净利润约 61 亿元，同比下滑 10.63%， 达到 2019 年业绩的 83.14%。2022 年 Q2 单季度高速板块合计归母净利润约 68 亿 元，同比下滑 14.98%，同比降幅较一季度扩大 4.36pcts，主要系全国疫情多点爆 发，多个重点城市如上海受到疫情扰动严重，防疫政策严格，人们出行意愿降低， 同时社会经济发展放缓，车流量下滑导致高速公路板块业绩受到较大影响。 三季度以来，疫情环比有所缓和，高速公路板块 2022 年 Q3 单季度合计归母净利 润同比增速由负转正，同比增长 4.47%；但受上半年影响，前三季度同比下滑 7.06%。 全年来看，2022 年高速板块业绩预计同比下滑，明年随着疫情的缓解，有望实现 较大回升。总体来看，疫情对高速经营的影响主要在于客运，货运主要受到宏观 经济影响，高速运营主体整体经营依然具有稳健性。

1.2、公路行业政策聚焦：2022 年 Q4 货车降费，但当前估值水平下板 块仍具有高股息的防御特质

2022 年 9 月 21 日，国务院常务会议上提出，为了支撑经济平稳运行，确定强化 交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，在 2022 年第四季度，将收费 公路货车通行费减免 10%，同时对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适 当降低融资成本。由于东西部地区路产区位条件不同，客货车比例不同，根据我 们的测算，本次货车降费政策对东部地区路产运营主体 2022 年 Q4 收入影响约为 5%，利润影响约为 10%；西部地区路产运营主体 2022 年 Q4 收入预计下滑 6-8%， 利润下滑接近 15%。 但另一方面，高速行业经营稳健、现金流充沛，公司注重管理且重视股东回报， 同时当前高速板块估值处于历史低位水平。因此，在高分红、低估值的背景下， 高速公司受到政策的影响较小，仍具有坚实的防御特质。展望明年，悲观预期下 货车降费政策延续，但高速行业重点标的估值仍处于底部，具有 5%-9%的股息。 乐观预期下，以 2022 年 11 月 1 日收盘价计算，2023 年深高速、皖通高速股息率 分别高达 9.4%、10.0%。

1.3、公路行业重点公司

招商公路：路产优质，公司管理优秀

公司是投资经营里程最长的综合性公路投资运营商

招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路 投资运营服务商，此外也涉足交通科技、智慧交通等领域。截至 2022 年 6 月 30 日，公司投资经营的总里程达 12797 公里，权益里程达 3465 公里，所投资的路 网已覆盖全国 22 个省、自治区和直辖市。同时，依托招商交科院以及招商新智等 子公司，在交通科技及智慧交通领域不断发展壮大。此外公司还在江苏、内蒙古、 新疆、宁夏等地投资运营光伏电站，盈利能力稳定。

历史业绩稳健增长，多元业务成长性良好

2017-2021 年，招商公路分别实现营业收入 53.4、67.6、81.9、70.7、86.3 亿元， 复合增长率为 12.73%，增速稳健。其中 2020 年受免费政策影响，营收同比下滑 13.63%。2021 年，全年业绩强势反弹，营收同比增长 22.03%，同比 19 年增长 5.39%；实现归母净利润 49.73 亿元，同比增长 123.71%，同比 19 年增长 14.93%。 2022 年上半年公司实现营业收入 35.62 亿元，同比下滑 8.33%，系由于：公司参 股及控股的高速公路覆盖全国多个省份，受全国多点散发的疫情影响较大，整体 路网车流量下降，通行费收入同比下降。 从收入结构看，投资运营主业贡献了约 2/3 的营收。2021 年公司投资运营、交通 科技、智慧交通、招商生态贡献营业收入分别达 58.23、16.70、8.95、2.38 亿元， 相比 2019 年变动分别为+6.69%、-0.30%、-0.22%、+53.55%，占总营业收入比例 分别为 67.51%、19.36%、10.38%、2.76%。2022 年上半年，该四大板块占总营业 收入比例分别为 70.07%、21.84%、4.72%、3.40%。 多元业务填补一定营收缺口，成长性良好。2022 年上半年，交通科技领域板块实 现营业收入 7.78 亿元，同比增长 18.02%；智能交通领域板块因疫情影响高速公路 车流量下降，该板块实现营业收入 1.68 亿元，同比下滑 33.39%；交通生态领域板 块实现营业收入 1.21 亿元，同比增长 44.76%。除智能交通领域，各板块收入规模 持续扩大，一定程度填补投资运营板块因疫情产生的营收缺口。

总结来看，招商公路资产优质，业绩兼具稳健性及成长性，具有天然的 REITs 基 因；公司具备一定光伏资产运营经验，未来有望在新能源方向开辟新的增长曲线； 公司治理优秀，期权激励计划有效激励管理层努力做强业绩；公司注重股东回报， 积极向头部公司的分红水平看齐，存在上调分红率的可能性，同时稳健现金流和 较低负债率为公司提高分红提供了空间。 由于 2022 年 Q4 全国高速公路施行货车降费 10%的政策，我们预计 2022-2024 年 公司将实现归母净利润 48.07、55.08、56.03 亿元，EPS 为 0.78 元、0.89 元、0.91 元。相对 2022 年 11 月 1 日收盘价 7.67 元，PE 估值为 9.9X、8.6X、8.4X。假设 维持 50%的分红率，股息率分别为 5.1%、5.8%、5.9%。

宁沪高速：路网布局核心，收购新能源资产

路产区位优质，公司核心资产为沪宁高速

截至 2022 年 6 月 30 日，公司控制或参股的收费路桥项目已达 17 个，核心路桥资 产均为江苏省高速公路网的中枢干线，路产质量优秀，车流量较为稳定，为经营 业绩的稳定增长奠定了坚实的基础。核心资产沪宁高速江苏段连接上海、苏州、 无锡、常州、镇江、南京 6 个大中城市，是国内最繁忙的高速公路之一。

历史业绩稳健增长，收购新能源资产开辟利润增长点

2017-2021 年，实现营业收入 94.56、99.69、100.78、80.32、137.93 亿元，复合增 速 9.90%，业绩增长总体较为稳健。其中 2020 年收费公路主业受疫情影响较大， 实现营业收入 60.16 亿元，同比下滑 20.30%，归母净利润 26.46 亿元，同比下滑 41.43%。2021 年随着车流量的恢复，业绩大幅增长，实现营业收入 137.93 亿元， 同比增长 71.71%（PPP 项目会计政策变更导致收入增长，扣除 PPP 收入同比增长 35%），归母净利润 41.79 亿元，同比增长 69.58%。2022 年上半年，受上海及苏南 各地疫情影响，收费公路主业经营受到一定负面影响，实现营业收入 45.54 亿元， 同比下滑 10.04%，归母净利润 17.48 亿元，同比下滑 34.75%。核心资产沪宁高速日均通行费收入约人民币 1050.35 万元，同比下降 26.09%。 从宁沪高速的营业收入组成来看，通行费业务为营业收入的主要来源，2017-2021 年，实现通行费收入 71.04、74.60、78.33、60.16、82.63 亿元，除 2020 年受疫情 影响通行费收入有所下降，其余年份通行费收入均保持稳步增长。配套服务板块 分为服务区租赁和油品销售，以油品销售收入为主，受疫情和国际油价影响较大， 近几年该板块收入基本保持平稳。房地产业务由子公司宁沪置业公司、瀚威公司 经营，公司有序推进在建项目建设，该板块收入占公司营业收入的 10%左右。

收购云杉清能，进军新能源领域开辟利润增长点。公司于 2022 年 4 月 29 日以 24.57 亿元对价收购云杉清能，云杉清能以光伏和海上风电为主业，在江苏省各省 市运营 3 个集中式光伏电站、63 个分布式光伏电站、1 个海上风力电站，合计装 机规模 416.6 兆瓦。2019-2021 年，云杉清能实现营业收入 1.07、1.06、4.41 亿 元，归母净利润 0.38、0.32、1.18 亿元，且拥有电站均已投产，未来预期产生稳 定收入。本次投资预期年投资回报率超过 10%，高于收费公路的投资回报率，公 司有望开辟新的利润增长点。 我们预测，宁沪高速收购云杉清能后，清洁能源板块每年会贡献 7-8 亿的营业收 入，超越了公司广告板块的收入，预计在 2025 年超过公司现有的第三大板块—— 房地产销售板块的收入；归母净利润方面，2022-2025 年云杉清能预计每年将会贡 献 2-3 亿的归母净利润，占宁沪高速总归母净利润的 5%左右。 总结来看，公司核心路产区位优越，长期经营趋势稳定，近期新通车多个路桥项 目增厚收入和利润，预计收费公路主业将随疫情恢复逐步修复；公司进军新能源 行业，未来将贡献更高业绩弹性；同时公司增强金融资产投资力度，给公司带来 可观收益。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 38.40、44.05、46.06 亿元， EPS 为 0.76、0.87、0.91 元，对应 2022 年 11 月 1 日收盘价 7.66 元，PE 为 10.1、 8.8、8.4，假设未来几年分红率稳定在 0.46 元/股，股息率为 6.01%。

深高速：“收费公路+大环保”双主业战略

“收费公路+大环保”双主业战略

深高速的主营业务为收费公路和道路投资、建设及经营管理。截至 2022H1，目前 所投资或经营的收费公路项目共 17 个，控股权益里程约 712 公里，主要位于深 圳和粤港澳大湾区及经济较发达地区，具有良好的区位优势，资产状况优良。经 过多年的战略探索，公司自 2017 年起陆续投资德润环境、南京风电、包头风电、 蓝德环保、新疆木垒等大环保领域的公司和项目，目前已形成以收费公路和大环 保业务为主的双主业格局。 2017-2021 年，营业收入稳步增长，复合增速达到 22%。公司自 2019 年确立“收 费公路+大环保”双主业的战略发展方向后，尽管疫情对主业通行费收入有较大影 响，公司 2020 年和 2021 营业收入的同比增幅仍分别高达 26%和 16%（其中 2021 年营业收入不考虑 PPP 项目变更带来的会计影响）。其中，2020 年大环保贡献了 超过30%的营业收入，填补了疫情高速免费政策产生的营收空缺。2022年上半年， 公司实现路费收入 24.10 亿元，同比下降 13.37%，占比 58.87%；大环保领域实现 营收 8.36 亿元，占公司总收入的 20.42%。

持续深化收费公路主业发展：收购湾区发展，核心资产机荷高速改扩建

湾区发展收购完成，广深、西线高速盈利未来可期。2022 年 1 月 11 日，公司完 成收购深投控基建 100%股权的交割工作，从而间接持有湾区发展 71.83%股权， 从而分别持有广深、西线高速 45%、50%股份。2022H1 广深高速与西线高速的日 均路费收入分别为 621 万元、292 万元，远高于公司其他附属公路收入，疫情得 到控制后有望贡献可观收入。 机荷高速改扩建项目将延长收费期限，实现公司收入可持续发展。2022 年 10 月， 公司公告机荷高速 6 车道改扩建为双向立体式“8+8”车道改扩建项目，预计建 设期 4 年，宽限期不超过 1 年。机荷高速日均车流量约为 12-16 万标准车，日均路费收入约 400 万元，近几年对深高速的收入和利润贡献分别约为 20%和 30%， 是公司核心路产之一。改扩建项目前，机荷高速将于 2027 年到期，到期后将对深 高速收入和业绩造成较大影响。改扩建项目完成后，项目收费期限预计 25 年， 将延长综合剩余特许经营年限；同时设计通行能力将从 11.8 万标准车增长到 31.5 万标准车，增长近 167%，车流量有充足增长空间。考虑到机荷高速已是较为成熟 的路产，周围路网情况也较为成熟，预计培育期不会太长，可实现收入的可持续 性发展。尽管改扩建工程对车流量有不利影响，但整体对归母净利润基本没有影 响。营运期内，项目初步预计平均每年实现营业收入约 16 亿元，税前利润约 8 亿元。

机荷改扩建项目采用 PPP 模式，公司出资额控制在约 129.87 亿元。机荷高速改 扩建项目总投资额约为 432.9 亿元，采取“建设期投资补助+BOT+运营期可行性 缺口补助+超额收益分成”的 PPP 模式。项目的投融资结构为： 深圳市交通局作为项目实施机构，安排建设期投资补助 150 亿元（含土 地使用费及拆迁补偿费）； 公司作为社会资本方，筹集项目剩余的约 282.9 亿元建设资金，其中公 司出资自有资金约 129.87 亿元作为项目资本金； 公司引进合伙投资人深特交投共同投资约 153 亿元，深特交投将通过政 策性开发性金融工具或其他方式筹集资金 14.935 亿元，并另行筹集资金 138.09 亿元，按约定收取资产使用费，深特交投投资该项目预期年化投 资回报率约为 4%。 项目整体投资回报率约为 7%，预计全部资金将在 5-7 年内出资到位。通过政 府方投资补助和引入合作投资人共同投资，公司将出资额控制为约 129.87 亿 元。

“可行性缺口补助+重新测算原则”保障机荷改扩建项目风险可控。项目的回报机 制为“使用者付费收入+可行性缺口补助”，可行性缺口补助及其配套的重新测算原则，保障了深高速在该项目上的回报。可行性缺口补助的回报机制：除使用者付费收入（主要为通行费收入） 外，公司可在运营期各年收到政府给予的可行性缺口补助。各年可行性 缺口补助基准值为 12.65 亿元，每年实际补助根据绩效评价结果确定， 最高不超过12.89亿元。同时可行性缺口补助遵循动态调节的分配机制： 1）若年度通行费收入

总结来看，我们预计 2022 年-2024 年，公司高速公路主业业绩将随着疫情缓和趋 于稳定，2022 年初新通车的外环二期项目将持续释放业绩，粤港澳大湾区核心区 域布局将会提高区域市场份额、增厚未来业绩；此外公司也持续推进大环保领域 投资布局，未来几年公司业绩有望稳步增长。我们预计公司 2022-2024 年可实现 归母净利润 28.72 亿元、27.40 亿元、29.79 亿元，EPS 为 1.32、1.26、1.37 元；11 月 1 日收盘价对应 PE 分别为 6.3、6.6、6.1 倍。若维持 55%分红率，相对 2022 年 11 月 1 日收盘价 8.34 元，A 股股息率分别为 8.7%、8.3%、9.0%。

粤高速 A：收费公路为主业，重视股东回报

粤高速 A 主要路产为广佛高速公路、佛开高速公路、京珠高速公路广珠段和广惠 高速公路，并参股其他公司。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控股高速公路里程 306.78 公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计 295.88 公里。 2017-2021 年，公司营业收入较为稳健，复合增速达 14.78%，通行费收入为公司 营业收入的主要来源。2019 年，公司控股路产受周围路产车辆分流影响，实现营 业收入 30.58 亿元，同比下降 4.99%；2020 年受疫情高速免费政策影响，营业收入同比下降 24.18%；2021 年受益于疫情得到控制，且佛开高速受益于开阳高速扩 建通车，广惠高速受益于花莞高速、河惠莞高速开通，形成新增车流量。实现营 业收入 52.88 亿元，同比大幅增长 39.51%。2022 年上半年，受广佛高速 2022 年 3 月收费期限到期以及 2022 年 1-4 月广东省疫情多点散发，叠加极端天气影响出 行，实现营业收入 20.57 亿元，同比下滑 17.32%，实现归母净利润 7.74 亿元， 同比下滑 8.84%。

控股路产收费期限到期，新路产注入填补利润。广佛高速公路收费期限于 2022 年 3 月到期，影响公司未来收入及利润，2021 年广佛高速公司实现营业收入 45.22 亿元，净利润 2.17 亿元。但公司已于 2020 年底注入广惠高速股权，并表带来的 利润增量将会填补广佛收费权到期的损失。 控股路段广澳高速公路改扩建，有望贡献稳定收入支撑。2022 年 10 月 22 日，公 司公告拟向控股子公司广珠东增资投资建设广澳高速公路南沙至珠海段改扩建工 程项目。改扩建项目总投资估算为 154.25 亿元，剔除地方政府承担费用，广珠东 公司承担约 130.04 亿元，其中资本金为总投资估算的 35％，粤高速 A 按持股比 例承担资本金出资额约 34.14 亿元，资本金以外建设资金通过银行贷款解决。经 测算，该项目资本金内部收益率 5.75%，具有一定的赢利能力。该项目的借款偿 还期（含建设期）约为 16.25 年，项目运营期能够还清长期贷款本金及利息。 改扩建项目位于珠江口西岸，是联系广州、中山、珠海、中国澳门特区的重要高 速通道，随着车流量的增长，2019 年平均日交通量达 90866pcu/d，其中横沥互通 至三角互通段已经达到 123894pcu/d，高峰期拥堵情况严重，故进行改扩建项目以 缓解拥堵。改扩建项目起于广州南沙区，止于中山市翠亨新区，拟改扩建里程约 50.426 公里，设计速度采用 120 公里/小时、100 公里/小时。项目分为三部分：起 点至中山城区立交段扩建为双向十车道，中山城区立交至下栅立交段扩建为双向 八车道，下栅立交至终点段扩建为双向六车道。该项目位于珠三角交通枢纽核心 区域，交通流量大，改扩建完成后有望继续为公司发展提供稳定的收入支撑。

总结来看，公司参控股高速公路盈利增长稳健，改扩建完成强化路网效应，公司 治理好，注重股东回报。公司承诺 2021-2023 年分红率不低于 70%，属于业绩稳 健且高分红品种，防御性较高。由于 2022 年 Q4 全国范围内施行货车降费 10%的 政策，我们预计 2022-2024 年，公司归母净利润为 15.70 亿元、16.31 亿元、17.86 亿元，EPS 为 0.75 元、0.78 元、0.85 元，对应 2022 年 11 月 1 日收盘价 7.13 元， PE 分别为 9.5X、9.1X、8.4X，假设分红率维持 70%，则股息率为 7.4%、7.7%、 8.3%。

2、铁路：货运受疫情影响小，关注铁路核心资产

2.1、铁路行业 2022 年回顾及 2023 年展望

铁路客运方面，铁路客运受 2022 年 3、4 月疫情影响，铁路客运量和旅客周转量 较往年同期降幅较大。2022 年 1-8 月全国实现铁路客运量 12.34 亿人次，同比下 降 32.52%，相当于 2019 年同期水平的 49%。1、2 月客运量分别同比增长 13.74%、 33.07%，3、4 月上海等受到疫情影响严重的城市铁路客运大量减列、停列，客运 量分别同比下降 58.42%、79.76%。自 5 月起，疫情得到有效控制，叠加暑运需求， 铁路客运量有所恢复，5-8 月实现铁路客运量 0.92、1.67、2.26、2.20 亿人次。考 虑到下半年全国疫情多点散发影响，预计恢复到疫情前水平仍需时间。展望 2023 年，铁路客运量情况主要受疫情及相关政策影响。 铁路货运方面，延续 2021 年的增长趋势，2022 年 3、4 月实现较高的同比增长， 同比增速分别为 8.21%、9.49%，7 月实现同比增速 12.29%，8 月同比增速有所 收窄，为 2.99%。2022 年 1-8 月全国实现铁路货运量 32.73 亿吨，同比上升 5.69%， 实现货物周转量 23,499.59 亿吨公里，同比上升 9.11%。预计 2022 全年也将实现 货运量的正增长。展望 2023 年，我们认为铁路货运受疫情影响小、需求刚性强， 明年铁路货运量预计依然可以保持小幅增长趋势。

铁路客运方面，以京沪高铁为例，疫情导致客运量大幅下滑：2022 年上半年，沿 线重点城市受疫情影响较大，公司本线列车运送旅客 625.3 万人次，同比下降 66.7%；公司跨线业务完成运营里程 2276.7 万列公里，同比下降 41.5%。从开行 列车对数方面来看，第三季度客运量走出低谷期，环比跌幅收窄：2022 年 3 月 28 日上海进入静默期，根据我们统计，当日京沪高铁本线仅开行 5 对列车；6 月 1 日 上海解封，本线开行列次不断增加，客运量随之回升。6 月 16 日开行本线列车 24 对，7 月 27 日增加至 33 对；暑运期结束后开行列次有所回落，11 月 1 日开行 20 对，11 月 16 日开行 25 对，仍距疫情前开行对次有一定差距。总体来看，以京沪 高铁为代表铁路客运主体的运量和业绩恢复至疫情前水平仍需时间。 从业绩表现来看，2022 年前三季度，京沪高铁实现营业收入 152.25 亿元，同比下 滑 33.85%；实现归母净利润 1.52 亿元，同比下滑 96.5%，其中 2022 年 Q1、Q2、 Q3 归母净利润分别为 2.20、-12.48、11.80 亿元，基本 EPS 为 0.0031 元。第三季 度，公司实现营业收入 72.98 亿元，同比下滑 7.85%，环比增长 224.57%；实现归 母净利润 11.80 亿元，同比下滑 26.43%，环比 Q2 由负转正。营业收入及业绩同 比下降系由于上半年受疫情散发影响较大，尤其是京沪高铁沿线重要城市北京、 上海疫情严重，相对其他线路京沪高铁线运量下滑更显著，造成 2022 年 Q2 京沪 高铁上市以来首次亏损。随着疫情的缓和，第三季度收入业绩回暖，环比大幅增 长，但受疫情散发影响，同比仍有所下降。

铁路货运量方面，以大秦铁路为例，受疫情影响有限，仍能保持同比低增长：2022 年 1-9 月大秦线实现运量 31917 万吨，同比增长 2.82%，已经恢复至 2019 年的 98.67%，基本恢复至疫情前水平。聚焦重点城市疫情最严重的 3、4 月，大秦线货 运量也实现同比增长，增幅分别为 8.00%、9.38%。6-9 月，货运量同比增幅分别 为 12.11%、22.02%、0.76%、4.74%。总体来看，以大秦铁路为代表的铁路货运主 体，运量和业绩受疫情影响较小，未来有望保持持续稳健的增长。 从业绩表现来看，2022 年前三季度，大秦铁路实现营业收入 587.64 亿元，同比增长 1.96%；实现归母净利润 108.10 亿元，同比增长 5.44%；扣非后归母净利润 107.13 亿元，同比增长 4.15%，业绩总体稳健增长。2022 年第三季度，实现营业收入 198.32 亿元，同比增长 4.25%；实现归母净利润 34.95 亿元，同比增长 25.24%；扣非后 归母净利润 34.32 亿元，同比增长 22.32%，三季度业绩保持增长，符合预期。

2.2、铁路行业重点公司： 京沪高铁：实施浮动运价，迈出铁路改革第一步

京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线 长 1318 千米，是我国铁路的核心资产，疫情前运量保持快速增长，利润率高、盈 利能力强。但疫情发生后，运量大幅下滑，导致了业绩的下降。 京沪高铁公告，自 2020 年 12 月 23 日起开始实施浮动票价机制，优化调整京 沪高铁票价，迈出了铁路改革的第一步，打开了未来铁路客票差异化定价的巨大 空间。该次调价以京沪高铁本线运行时速 300-350 公里动车组列车的二等座价格 为基础，同时分别按商务座、特等座、 一等座与二等座的比价关系 3.5 倍、1.8 倍和 1.6 倍参照执行相应席别的票价。各席别票价实行浮动票价机制，公司可根 据客流需求灵活调整。从实际情况看，北京-上海虹桥二等座票价由 2019 年固定 票价 553 元，2020 年底调整至最高 598 元，2021 年上调至最高 662 元，同时实现 了 7 档票价的浮动票价机制。票价提升对公司业绩有显著增厚作用，但由于提价 后至今运量受到疫情影响显著下滑，提价带来的业绩增量暂未显现。随着未来疫 情影响逐渐消散，票价提升带来的增量业绩将会逐步兑现。

1） 假设 2024 年疫情影响消散，2024 年相对 2019 年跨线运量增长 30%、本线运 量增长 20%，二等座提价至 598、631 和 662 元比例为 20%、30%和 50%（一 等座和商务座会同比例提升），预计 2024 年将会实现归母净利润 140.54 亿 元。

2） 京沪高铁本线是京沪航线的直接替代品，对标京沪航线，京沪高铁有充足的 票价提升空间。耗时方面，京沪高铁本线行驶全程用时最短 4.3 小时，最长 6.3 小时，京沪航线总用时约为 3.5 小时（假设安检和候机时间为 1.25 小时）；票 价方面，高铁二等座票价最低 598 元，最高 662 元，京沪航线经济舱票价为 2150 元（含机建燃油附加费）。因此，从时间和价格维度看高铁和飞机有可比 性，但相较机票价格，高铁有提价空间。 远期来看，运量和票价均有充足的提升空间。假设本线、跨线运量相对 2019 年增长 40%，票价中枢上升至 800 元、1000 元时，公司归母净利润有望达到 225、285 亿元。

票价改革进展超预期，产品差异化提升服务质量。此次京沪高铁实行浮动票价机 制将成为中国铁路运价改革的重要事件，打开了未来铁路客票差异化定价的想象 空间。该模式存在向跨线列车推广的可能性，随着客座率进一步提升，浮动空间继续上升可期。此外，在丰富产品线方面，公司还将于今年年底前推出“静音车 厢”、计次季票等新型票制、特殊重点旅客预约服务、商务座旅客专享服务等，进 一步满足旅客差异化乘车需求。 总结来看，受到 2022 年 Q2 上海、北京两地疫情扰动，京沪高铁本线开行对次、 客运量迅速下滑，公司 2022 年业绩受到严重影响。但三季度起客流量已在逐渐 恢复，加之票价及运能有望继续提升，业绩弹性大，因此公司短期具有成长性、 长期具有高分红的防御性特质。我们预计公司 2023/2024 年 EPS 为 0.19/0.29 元， 对应 2022 年 11 月 1 日收盘价 4.68 元，PE 为 24.6/16.1 倍。

大秦铁路：业绩稳定增长，高股息的防御型标的

大秦铁路主要经营铁路客、货运输业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务， 其中铁路货运为公司的主营业务。货运物品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕 等省区的煤炭外运任务；其他货品还包括焦炭、钢铁、矿石等大宗货物，以及集 装箱、零散批量货物。客运业务方面，公司开行多列以太原、大同等地为始发终 到的旅客列车，通达全国大部分省市区。同时，公司向国内其他铁路运输企业提 供机车牵引、货车使用、线路使用、货车修理等服务，并为大西高铁、晋豫鲁铁 路等提供委托运输管理服务。 公司运营铁路线包括大秦线、侯月线等，其中大秦铁路是公司的核心资产。大秦 铁路简称大秦线，于 1988 年投产，全程 653 公里，连接山西省大同市与河北省秦 皇岛市，为国铁 I 级货运专线铁路，是中国最早、最重要、运量最大的重载铁路。 大秦线通过南北同蒲线、大包线、大准线集运，负责晋北、陕北、蒙西的煤炭外 运，是国家“西煤东运”的重要战略通道，设计运能 4 亿吨，2021 年运量达到 4.21 亿吨，预计不考虑改扩建极限运能约为 4.6 亿吨；配套下水港口为秦皇岛港及唐 山港（包括京唐港港区、曹妃甸港区）。

过去 5 年，公司营业收入呈波动上升，从 2016 年的 446.25 亿元上升至 2021 年的 786.82 亿元，复合增速达 12.01%，整体表现稳健。2016 年，受煤炭市场需求低 迷，周边铁路、公路分流及煤炭运价下调等影响，公司营收及归母净利润出现较 大下滑，营收同比下滑 15.1%至 446.25 亿元，归母净利润同比下滑 43.32%至 71.68 亿元。2017 年，煤炭运价恢复至基准价，运量也有所回升，量价齐升使得公司营 收及净利润迅速恢复，并在 2018 年分别达到 783.45 亿元、145.44 亿元。2020 年 受疫情影响，客运、货运流通不畅，公司营收及业绩短暂承压，分别同比下滑 9.50%、 20.29%，并于 2021 年有所回升。 从公司营业收入构成来看，货运业务是公司业务收入的主要来源，占营业收入比 重为 80%左右。2022 年上半年，公司实现货运业务收入 314.02 亿元，同比增长1.56%，占主营业务收入的 82.01%；完成货物发送量 3.50 亿吨，同比增长 2.4%， 其中煤炭发送量 2.90 亿吨，同比增长 0.6%。公司核心资产大秦线货物运输量完成 2.09 亿吨，与上年基本持平；货物周转量 1974 亿吨公里，同比上升 1.7%。 客运业务占营业收入比重为 10%左右，受疫情影响较大。2020 年受疫情影响，客 运业务实现收入 47.89 亿元，同比下降 37.10%。2021 年有所恢复，实现收入 61.86 亿元，同比上涨 29.15%。2022 上半年，受疫情反复的影响，客运业绩下滑严重。 公司实现客运业务收入 19.04 亿元，同比下降 38.00%，占公司主营业务收入的 4.97%；完成旅客发送量 994.3 万人，同比下降 47.1%；完成旅客周转量 7.5 亿人 公里，同比下降 52.4%。

总结来看，铁路货运量主要和宏观经济相关，受疫情影响较小，因此公司货源、 运量均较为稳定，公司业绩具备较高防御性，整体表现稳中有进。下半年宏观经 济运行呈现企稳回升态势，预期煤炭市场积极稳定，外运需求稳中有升。我们预 计公司 2022-2024 年实现归母净利润 123.75、125.70、128.09 亿元，EPS 为 0.83、 0.85、0.86 元，对应 2022 年 11 月 1 日收盘价 6.46 元，PE 为 7.8X、7.6X、7.5X， 假设未来几年维持现金股利不低于 0.48 元/股，股息率为 7.43%。

3、港口：疫情对吞吐量影响有限，航运高景气带动港口装卸费上调

3.1、港口行业 2022 年回顾及 2023 年展望

2022 年 1-8 月，全国港口累计完成货物吞吐量 102.46 亿吨，同比减少 0.14%，较 2020 年同期增长 10.25%。主要港口集装箱方面，累计完成集装箱吞吐量 19440 万 TEU，同比增长 4.15%，较 2020 年同期增长 15.71%。4 月起各地疫情多发，港口 后方集疏散系统拥堵，全国港口货物吞吐量同比减少 3.72%，集装箱吞吐量同比 减少 0.21%。其中部分船舶因上海港全域封锁，跳港至宁波舟山港，4 月上海港集 装箱吞吐量环比减少 24.88%，同比减少 17.20%；宁波舟山港则完成集装箱吞吐量303 万 TEU，环比增长 13.91%，同比增长 11.81%。5-8 月，随着疫情得到控制， 全国港口货物吞吐量逐步恢复，主要港口集装箱吞吐量同比增速转负为正并保持 稳定增长，其中 7 月完成货物吞吐量 13.40 亿吨，同比增长 5.70%，实现集装箱吞 吐量 2636 万 TEU，同比增长 11.18%。整体上，全国港口受本轮疫情影响有限， 随着各类保通保畅、复工复产、外贸保稳提质措施见效，港口吞吐量恢复趋势明 显。展望 2023 年，我们认为港口行业依然会维持相对较好的景气程度，吞吐量增 速主要与国内经济以及出口情况相关度较高。

内贸吞吐方面，2022 年 1-8 月全国主要港口累计完成吞吐量 71.97 亿吨，同比增 长 1.26%，主要系受益于“公转水”和内河港口疏运等运输结构的调整；4 月受疫 情扰动，供需短期承压，同比转负，减少 4.17%。5-8 月，内贸吞吐量同比分别为 -3.20%、-1.69%、7.34%、0.04%，修复趋势明显。外贸吞吐方面，2022 年 1-8 月 全国主要港口累计完成吞吐量 30.49 亿吨，同比降幅缩窄，环比微降 2.71%；年初 起，因国内疫情导致停工停产，叠加物流不畅、原材料成本价格上升等因素，大 量订单流向东南亚国家，导致外贸货物吞吐量持续下滑；5-7 月，随着各地复工复 产提速，物流链修复，沿海地区外贸进出口回暖，同比降幅不断收窄且于 7 月转 负为正。8 月疫情散点式爆发叠加海外需求收缩，外贸吞吐量同比降幅较大，实现吞吐量 3.84 亿吨，环比减少 2.71%，同比减少 6.08%。

3.2、港口行业政策聚焦：航运高景气带动港口装卸费上调

受益于 2020 年起集运行业的高景气度，尤其是 2021 年以来，航运价格在供应链 不畅、美西港口拥堵、苏伊士运河拥堵等多重因素下影响一路走高， 2021 年集 运业实现了惊人的利润。航运这一波周期性的红利也外溢到货代、租船、造船等 相关市场，整个链条相关方均实现惊人的利润。在此背景下，港口公司也随之提 高装卸费 5%-10%，比如宁波港于 2020 年 12 月 1 日宣布上调 10%的装卸费，上海 港、广州港、青岛港等国内重要港口也跟随其脚步上调费率。

各港费率提升，叠加吞吐量上升，港口板块实现量价双升，利润可期。装卸费是 采用市场调节价，但自 2018 年沿海港口接受反垄断调查以来，装卸费长期处于低 位。本次调价一方面是在航运行业景气度持续的情况下，港口进行恢复性调价； 另一方面，在全球疫情挥之不去的情况下，港口作为国门防疫的重要关口，投入 的成本以及面临的压力与日俱增，提价以应对经营成本的大幅上升。目前各港已 公布的费率标准仍低于 2018 年“反垄断调查”之前收费标准，叠加港口企业的议 价能力，预期港口收费或将持续上升，港口行业有望持续受益于航运景气向港口 行业的传导。

2022 年 9 月，国务院常务会议指出阶段性减免港口有关收费，2022 年 Q4 将政府 定价货物港务费标准降低 20%，但该费用项在港口整体收费项中占比较小，因此 该政策对港口运营主体 2022 年业绩影响较小。

4、大宗供应链物流：行业集中度不断提升，未来龙头效应逐步兑现

4.1、行业情况

国内供应链行业集中度仍有很大提升空间 改革开放四十年来，中国充分利用巨大的市场规模、丰富的劳动力资源、较强的 产业配套能力的比较优势，积极参与全球化背景下世界范围内的产业分工和转移， 取得巨大成功，1979 年～2021 年，GDP 年均复合增长 14.35%。中国已经成长为 世界制造业大国，主要工业品生产能力显著增强。相应地制造业企业对大宗原材 料的需求使中国成为大宗商品的消费大国和进口大国，2017 年到 2022 年 8 月， 全国黑色金属、有色金属、农副产品和化学原料加工制造业的营收总体呈增长趋 势，尤其在 2021 年均获得了较高增长，可见未来国内大宗商品供应链服务具有广 阔的市场空间。

尽管市场市场空间广阔，但中国供应链市场极为分散，行业集中度较低，与海 外供应链市场格局存在较大差距。以原油市场为例，2015-2019 年，全球原油贸 易量持续上升，2020 年受到疫情影响出现较大回落。2015-2020 年全球原油贸易 商 CR4 份额保持在 20%以上，且呈小幅度波动上升趋势。2021 年 CR4 份额达到 33.7%，为近年来最高，可见海外原油市场集中度较高。农产品市场方面，2015- 2018 年，全球农产品出口额持续上升，2019 年出现小幅回落。2020 年新冠疫情 的冲击让许多国家对农产品出口的需求增大，因而全球农产品出口额又出现了 0.9%的回升。从 2015 年以来，CR4 份额有所下滑，近年来基本稳定在 14%左右， 集中度较为可观。

反观国内供应链行业，以工业品与农产品物流总额计算市场空间，则国内供应链 行业 CR4 2021 年市场份额仅为 0.67%，远低于海外供应链市场集中度。但是从 增速来看，2015-2021 年国内供应链 CR4 份额从 0.19% 提升至 0.67%，行业保 持向头部企业聚集的良好态势。

展望全球贸易格局，近期外部区域局势存在不稳定因素、部分大宗商品贸易大国 进出口受到一定影响。同时，国内继续维持经济稳增长的政策基调，不断深化供 给侧结构性改革、推进生产企业的重组整合，结合内外界因素，国内大宗供应链 市场保有强劲的可持续增长能力，存在可观的提升空间。未来国内大宗商品采购 分销及综合服务逐步向高效、专业的大企业集中的趋势将愈加明显，而头部供应 链企业受益于此，大宗商品供应链服务业务将向资本雄厚、一体化运营、多元服 务能力强的龙头企业集中；同时和国外供应链市场格局相比，中国行业集中度很 低，存在广阔的空间。未来行业集中度的提升将会进一步强化规模效应，利好龙 头企业。

经营模式转型升级，利润率水平提升

头部企业已完成向供应链服务商模式转型，同时资源向优势货种靠拢，在多个环 节提质增效，利润率水平不断提升。传统贸易公司盈利主要通过“价差”、“利差”、 “汇差”赚取收益，近几年头部企业完成转型，以厦门象屿为例，公司已经完成 由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，目前以“服务收益、金融收益、 规模集拼收益、链条运营收益”为核心，其中服务收益和金融收益占比分别为 40%、 30%，构筑起稳定盈利的底盘。公司通过区域、客户、品类拓展，以及服务叠加， 实现经营业绩的持续稳定增长，在大宗商品价格下跌周期，通过这种转变，行业 内的公司可通过做大经营规模，提高市场占有率，保持整体盈利的提升。 同时大宗供应链头部企业在各个环节提质增效，不断将资源向毛利率高的优势品 类倾斜；受益于其规模效应显著，提质增效取得了良好的效果，2021 年大宗供应 链行业龙头公司供应链业务的 ROE 均有所提升，提升幅度最大的为厦门象屿和物 产中大，分别为 4.32pcts、3.37pcts。

4.2、大宗供应链物流行业重点公司：厦门象屿

具有象屿特色的“全产业链服务模式”

厦门象屿通过整合“商流、物流、资金流、信息流”，依托“四流合一”的供应链综 合服务平台，整合各流通要素，为客户提供定制化的供应链解决方案和全程一站 式服务，包括采购分销、门到门全程物流、库存管理、供应链金融、剪切加工、 信息咨询等。通过沿着产业链向上下游延伸“综合服务”，形成具有厦门象屿特色 的“全产业链服务模式”，在金属矿产、农产品、能源化工等产业实现了模式应用， 完成了由“单点服务”到“综合服务”再到“全产业链服务”的模式升级。目前， 公司以“服务收益、金融收益、规模集拼收益、链条运营收益”为核心，其中服 务收益和金融收益占比分别为 40%、30%，构筑起稳定盈利的底盘。

优势品类毛利率提升，提质增效成果显著

随着多年行业经验的探索，公司已经明确在农产品、金属矿产、能源化工品类形 成规模效应、确立行业领先地位。2022 年上半年，公司业绩稳健增长，提质增效 效果显著，实现利润增速高于收入增速，实现营业收入 2541.51 亿元，同比增长 16.81%；实现归母净利润 13.66 亿元，同比增长 20.16%，排除 21H1 股权转让收 益对归母净利润 1.44 亿的贡献，同比增长 37.56%。

经营货种结构调整，能源化工和新能源毛利大幅增长。分品类看，金属矿产是收 入和毛利占比最高的货种，2022 上半年实现营业收入 1717 亿元，毛利润 28.86 亿元，同比增长 5.56%，高于收入同比增速 3.63%，其中铝产品营业收入同比增 长 57.16%，产品结构优化。农产品，实现营业收入 241 亿元，同比增长 14.77%； 毛利 9.22 亿元，同比下降 25.71%；毛利率 3.82%，同比减少 2.08pcts，但仍是 公司毛利率最高的货种。毛利同比下降是受疫情影响，谷物原粮销售周期延后； 毛利率同比减少是因为毛利率较高的竞拍粮业务占比下降。能源化工，实现营业 收入 396 亿元，同比增长 91.84%；毛利 9.48 亿元，同比增长 147.84%；毛利率 2.39%，同比上升 0.54pcts，主要是受益于内贸煤、蒙煤业务开发，煤炭营业收入 及毛利同比大幅增长。同时，公司紧抓新能源行业机遇，积极拓展新能源供应链， 开辟新的利润增加点。公司不断推进与下游锂电主流正极材料厂商的长期合作， 2022 年上半年实现毛利 2.92 亿元，同比大幅增长 329.88%。 此外，2022 年上半年 ROE、ROA 均受益于此轮提质增效的积极成果，分别同比 上升 0.66、0.32pct。从公司近期经营计划及“六五”战略来看，未来公司将着重 优化业务模式、优化盈利模式、延伸服务链条、拓展服务环节，继续提质增效， 确保销售净利率和总资产收益率水平稳步提升。

总结来看，公司实现运营模式升级，在各个环节提质增效效果显著，不断复制成 功经验到各个产业链，在稳定扩张规模的同时调整货种结构提质增效，实现业绩 增速高于收入增速；国内供应链行业集中度低、提升空间广，龙头效应有望在未 来持续释放，公司收入和利润有望持续增长；公司重视员工激励和股东回报，颇 具亮点的管理手段将助力公司业绩增长。我们预计 2022-2024 年公司将实现归母 净利润 27.04、33.03、36.73 亿元，EPS 分别为 1.20、1.47、1.63 元；对应 2022 年 11 月 1 日收盘价 10.25 元，PE 分别为 8.5X、7.0X、6.3X，假设 2022-2024 年维持 55% 分红率，股息率分别为 6.4%、7.9%、8.7%，高股息具备较高安全边 界。