1、工程机械行业龙头，经营质量夯实稳健

1.1、发展历程：风雨兼程三十余载，铸就工程机械王者之师

公司前身是始创于 1989 年的湖南省涟源市焊接材料厂，2000 年成立股 份公司，并于 2003 年登陆上交所。历经三十余年的发展，公司已成为 我国工程机械行业龙头企业。公司主营业务产品包括挖掘机械、混凝土 机械、起重机械、桩工机械和筑路机械等。其中挖掘机械市场份额已提 升至全球第一，混凝土机械为全球第一品牌，大吨位起重机、旋挖钻机、 路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。

研发实力行业一流，实施研发人员倍增计划。公司拥有 2 个国家级企业 技术中心、1 个国家级企业技术分中心、3 个国家级博士后科研工作站、 3 个院士专家工作站、4 个省级企业技术中心、1 个国家认可试验检测中 心、2 个省级重点实验室、4 个省级工程技术中心、1 个机械行业工程技 术研究中心和 1 个省级工业设计中心。截至 2021 年底，公司累计申请 专利 13140 项，授权专利 9124 项，申请及授权数居国内行业第一。公 司实施研发人员倍增计划，截至 2021 年底，研发人员达 7231 人，同比 增长 35%；公司全面开展数字化设计与数字化仿真技术研究，研发质量 与效率大幅提升，研发周期降低 20%以上；公司国内外上市产品、客户 青睐的爆款产品大幅增长，产品竞争力与市场份额持续提升。

营销服务体系逐步健全，智能制造水平引领行业。公司以客户需求为中 心，建立了一流的服务网络和管理体系。公司率先在行业内推出“6S” 中心服务模式和“一键式”服务，提供 24 小时 7 天全年全球客户门户 系统订购零部件及售后服务，快速有效地将备用零部件运至客户。目前， 公司6S中心已遍布全国主要大中城市，在全球拥有1700多个服务中心、 7000 多名技术服务人员。

此外公司率先在行业内建立企业控制中心ECC，依托物联网平台“云端+终端”建立了智能服务体系，实现了全 球范围内工程设备 2 小时到现场，24 小时完工的服务承诺；推出客户云 2.0，实现设备互联、设备数据共享、工况查询、设备导航、设备保养提 醒。公司推广应用机器人、自动化系统、物联网、视觉识别、AI 等技术， 提升制造工艺水平、生产效率，大幅改善制造成本；依托 SCM 项目实 施及 MES 升级优化实现制造管理过程数字化；运用智能检测和大数据 分析等技术，实现质量检测过程的数字化、在线化。

1.2、主营业务：挖掘机械、混凝土机械、起重机械占据主导

公司产品包括挖掘机械（大挖、中挖、小挖、微挖等）、混凝土机械（泵 车、搅拌车、搅拌站、车载泵等）、起重机械（汽车起重机、履带起重 机、随车起重机等）、桩工机械（旋挖钻机、连续墙抓斗等）、路面机 械（压路机、平地机、摊铺机、铣刨机等）等几大品类。公司全面推进 工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等主机产品的电动化，遵循 纯电、混动和氢燃料的三大技术路线，引领行业电动化趋势。

收入结构方面：2021年，公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械 /路面机械分别实现营收417.5/266.7/218.6/51.7/27.1亿元，分别同比增 长11.3%/-1.4%/12.6%/-24.3%/-3.5%。公司挖掘机国内市场上连续11年 蝉联销量冠军，挖掘机市场份额持续显著提升，销量突破10万大关，连 续两年居全球第一。挖掘全球市场份额快速提升，海外市场份额突破6%， 较2020年提升2个百分点，海外销量排名进入前五，在印尼、泰国等15 个国家市场份额第一，北美、欧洲、澳洲等发达市场挖掘机份额及销量均大幅提升。公司混凝土机械稳居全球第一品牌，汽车起重机市场份额 持续提升并突破31%，大中型履带起重机市场份额继续提升，整体市场 份额超过40%，稳居全国第一；摊铺机市场份额突破30%，居全国第一。

各项业务盈利能力方面：2021 年，公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械 / 路 面 机 械 毛 利 率 分 别 为 28.94%/24.99%/19.59%/40.71%/ 28.57%，分别同比降低 5.73/2.31/2.08/4.24/2.49 个百分点。受钢铁等原材 料价格大幅上涨，以及市场竞争加剧、公司加大对代理商的扶植力度等因素 影响，公司主要产品毛利率同比有所降低，但仍维持在较高水平。

1.3、股权结构：管理层持股充分，激励机制完善

公司控股股东为三一集团有限公司，实际控制人为梁稳根先生。2022 年一季度末，三一集团持有公司 29.20%的股份，为公司的第一大股东； 梁稳根先生直接持有公司2.78%的股份，持有三一集团 56.74%的股份， 为公司实际控制人。

公司管理层持股充分，员工持股计划持续推进。向文波先生现任公司董 事长、三一集团董事，持有三一集团 8%的股份，曾获评《福布斯》2010 中国最佳 CEO、2011 年 A 股非国有上市公司最佳 CEO。唐修国先生现 任公司董事、三一集团董事兼总裁，持有三一集团 8.75%的股份，为公 司主要创始人之一，2010 年被授予“全国优秀企业家”称号。毛中吾和 袁金华先生分别持有三一集团 8%、4.75%的股份，均为公司主要创始人。

公司曾在 2012 年、2016 年对核心管理层做股权激励；并在 2020、2021 及 2022 年做员工持股计划，参加对象为公司董事、监事、高级管理人 员、中层管理人员、关键岗位人员和核心业务（技术）人员，共计不超 过 2264 人（2020 年）、4205 人（2021 年）、6996 人（2022 年）， 设立规模不超过 1.41 亿元（2020 年）、2.70 亿元（2021 年）、4.85 亿元（2022 年）。进一步彰显了公司长期发展信心，有利于深度绑定公 司与核心员工的长期利益，增强团队凝聚力与未来增长动力。（报告来源：未来智库）

1.4、财务情况：公司经营质量夯实稳健

一季度公司经营业绩有所承压，出口业务有望成为公司业绩持续稳健增 长的动力源。2021 年，公司实现营收 1068.7 亿元，同比增长 6.82%； 实现归母净利润 120.33 亿元，同比降低 22.04%。2022 年第一季度， 公司实现营收 202.8 亿元，同比降低 39.49%；实现归母净利润 15.90 亿元，同比降低 71.29%。工程机械行业在 2012-2016 年经历了长达 5 年的深度调整，在此期间，公司经营业绩下滑至较低水平。在海外出口 强劲增长、存量设备进入更新换代高峰期以及工程机械机器代人等因素 的拉动下，工程机械行业在 2016 年下半年开始出现复苏迹象， 2017-2020 年行业景气度持续高涨，公司经营业绩持续攀升。2021 年下 半年以来，工程机械下游需求减弱，公司经营业绩出现下滑。但伴随着 公司国际化进程的不断加速，未来公司海外收入有望持续快速增长，出 口业务将成为公司业绩持续稳健增长的动力源。

公司盈利能力有所降低，但依然维持高位。2021 年，公司毛利率为 25.9%， 同比降低 3.97pct；净利率为 11.6%，同比降低 4.4pct；加权平均 ROE 为 19.95%，同比降低 9.7pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升 0.9/0.4/1.1/-0.4pct。受钢铁等原材料价格大幅上涨，以及市场竞争加剧、 公司加大对代理商的扶植力度等因素影响，公司毛利率、净利率水平有 所降低；伴随着公司“国际化、数字化、电动化”战略的不断推进，未 来盈利能力改善可期。公司研发费用率持续提升，公司坚持高研发投入， 技术产品全面升级，竞争优势逐步增强。2022 年一季度，公司毛利率为 22.17%，同比降低 7.66 个百分点；净利率为 8.18%，同比降低 8.77 个 百分点。

公司营运能力逐步增强。2021 年，公司应收账款周转率为 5.16 次，同 比提升 0.57 次；存货周转率为 4.18 次，同比提升 0.01 次。近年来，公 司加强存货的科学管理、分类管理，存货周转率不断攀升。公司高度注 重经营质量与风险管控，坚持价值销售，保持良好的成交条件与客户资 信条件，公司各主要产品事业部的货款逾期率持续下降，新增价值销售 逾期率控制在历史最低水平且持续下降。公司整体营运能力持续增强。

公司经营活动现金净流量维持在较高水平。2021 年，公司经营活动现金 净流量为 119.04 亿元，同比降低 11.29%。自 2016 年至 2020 年工程机 械行业复苏以来，公司现金流情况持续向好，目前仍然保持较高水平， 经营质量夯实稳健。

2、稳增长政策之“风”已至，工程机械基本面之“幡”何时动

2.1、稳增长政策之“风”已至，基建投资逆周期调节作用凸显

稳增长政策有望持续发力。中央经济工作会议提出，2022 年经济工作要 稳字当头、稳中求进，为工业稳增长指明了方向。为贯彻落实党中央、 国务院决策部署，发挥宏观经济“压舱石”作用，2 月，国家发展改革 委、工业和信息化部会同有关方面联合出台《促进工业经济平稳增长的 若干政策》，最大限度发挥政策效应，切实推进工业经济平稳运行，着 力稳定宏观经济大盘。4 月 26-4 月 29 日中共中央政治局连续开会，指 向意义重大。5 月 31 日，国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施》， 提出 6 个方面 33 项措施，统筹发展和安全，努力实现全年经济社会发 展预期目标；“稳增长”政策有望持续。

PMI 指数位于荣枯线下方，城镇调查失业率持续提升，或将进一步催生 稳增长政策出台。2022 年一季度，我国 GDP 增速为 4.8%。2022 年 5 月，我国 PMI 指数回落至 49.6%，位于荣枯线下方，指向制造业景气水 平延续下降。5 月，我国城镇调查失业率达 5.9%，同比提升 0.9 个百分 点；其中 16-24 岁人口城镇调查失业率为 18.4%，同比提升 4.6 个百分 点，25-59 岁人口城镇调查失业率为 5.1%，同比提升 0.7 个百分点。“稳 增长、稳就业、稳物价”政策有望持续发力。

基建固定资产投资增速回升，中国中铁一季度基建新签合同额同比高增 长。2022 年 1-5 月，基建固定资产投资增速同比增长 8.2%，增速逐步 回升。4 月 7 日，中国中铁发布 2022 年一季度经营数据公告，中铁一 季度基建新签合同额达 5434.5 亿元，同比增长 94.1%，一季度基建新 签合同额达到历史同期最高水平。中铁基建新签合同额具有明显的季节 性，一般二季度和四季度相对较高；今年一季度中铁基建新签合同额同 比高增长进一步反映出基建领域稳增长的预期。

专项债提前下发，基建投资的逆周期调节作用持续凸显。1-4 月，地方 政府专项债券发行额达 1.65 万亿元，同比增长 130.1%；地方政府专项 债券发行进度明显快于往年，大型项目开工有望提速。 截至 2022 年 3 月末，各省份基本都已组织开展了提前下达额度的发行 工作，累计发行约 1.25 万亿元，占提前下达额度的 86%；各级财政部 门累计向项目单位拨付债券资金 8528 亿元，占已发行新增专项债券的 68%。其中，各地安排超过 1100 亿元专项债券资金用作重大项目资本 金，各地加快发债进度，以扩大有效投资稳经济。今年 3.65 万亿元新增 地方政府专项债中用于项目建设的额度已全部下发，将带动更多社会投 资投向基础设施建设，发挥稳经济稳就业关键作用。

2.2、房地产供需端的调控政策持续放松

房地产作为工程机械的重要下游，对工程机械行业需求有较高影响。 2016 年，我国房屋新开工面积和房地产开发投资完成额同比增速开始回 升，房地产行业的回暖直接带动了 2016 年下半年至 2021 年初工程机械 行业的景气上行。2021 年 4 月份以来，房屋新开工面积持续负增长，房 地产市场需求出现疲软。2022 年初以来，房地产调控政策持续宽松，分 别从支持合理购房需求及扩大土地市场项目盈利着手，双方面改善房地 产市场供需双弱的下行趋势。2022 年 1-5 月，房地产开发投资完成额同 比降低 4.0%，新开工面积同比降低 30.6%，新开工面积持续负增长。 房地产作为工程机械行业的重要下游领域，地产政策的边际放松有望进 一步带动工程机械行业需求回暖。

需求端：行政调控与金融政策双重发力。年初至今以来，我们陆续在购 房政策和土地出让政策看到地产的持续放松。从需求端来看，调控政策 的变化主要体现在以下三个方面。首先，地方调控的行政手段持续宽松， 因城施策下，地方政府作为房地产调控的首要执行部门，陆续出台购房 支持政策。第二，从房贷政策上，部分非限购城市持续下调按揭贷款首 付比例。第三，在房地产销售下行的过程中，受宽松的按揭投放额度、 叠加快速下行的销售规模影响，整体商品房按揭需求不足。在资金供需 关系影响下，按揭利率持续下行。

供给端：融资规模与土拍制度改善显著。除需求端政策持续宽松外，头 部房地产企业在供给端环境同样持续改善。一方面，融资环境持续宽松， 信用债发行规模提升明显；得益于宽松的流动性环境，以及政策环境的 持续改善，头部房企信用债净融资规模自 2021 年 10 月以来持续回升。 2、3 月后，净融资规模自去年下半年行业下行压力增加以来，首次回正。 此外，首轮集中供地供应土地的质量大幅改善，核心城市核心地段土地 出让规模占比提升。

2.3、工程机械基本面之“幡”何时动

工程机械行业具有明显的周期性，2022 年挖机销售或将好于预期。2009 年，我国政府出台了“四万亿”的投资刺激政策，以挖机为代表的工程 机械产品产销量大幅提升，挖机销量在 2011 年达到峰值。2012 年，行 业需求急速下滑，并随之进入长达 5 年的深度调整期。受下游需求复苏 及老旧设备迎来更新高峰期等多重因素的持续发力，自 2016 年下半年 起行业持续回暖，高景气持续到 2021 年一季度。去年二季度以来，行 业逐步进入下行调整期，但本轮周期下滑幅度预计将相对有限。

2022 年，工程机械行业或将呈现“需求后移、淡季不淡”的特征。2022 年 1-5 月，挖机销售 12.2 万台，同比降低 39.1%；其中 5 月销售 2.1 万 台，同比降低 24.2%。挖机销售具有明显的季节性，一般而言，2-5 月 是传统的开工旺季，而 7、8 月为淡季，年末的 11、12 月是新的旺季。 全国多地疫情爆发导致今年传统旺季开工延迟，3、4 月挖机销售出现较 大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滞项目将有序开工，行业需求出 现后移，叠加去年同期基数相对较低，预计今年二季度末或三季度挖机 销量增速有望实现转正，行业或将呈现出“需求后移，淡季不淡”的特 征。

挖掘机、汽车起重机等工程机械产品月度销量延续下滑趋势，下半年改 善可期。通过观察工程机械产品的月度数据，挖掘机、汽车起重机等工 程机械产品月度销量从 2021 年 5 月开始同比出现下滑，2022 年一季度 依然延续下滑趋势。2022 年 1-5 月，挖掘机销量分别同比下滑 20.4%、 13.5%、53.1%、47.3%、24.2%；2022 年 1-4 月，汽车起重机分别同 比下滑 58.6%、40.4%、-61.4%、-67.8%；下半年销售有望迎来改善。

从资本开支和人员扩张周期来看，本轮周期龙头企业表现更加理性。 2019 年，在灯塔工厂、智慧产业城建设的浪潮中，工程机械企业固定资 产投资逐步上行，但固定资产投资扩张率维持在较低水平。人员扩张周期方面，以三一重工为例，员工人数由 2009 年的 2.2 万人提升至 2011 年的 5.2 万人（人均产值由 2009 年的 87.86 万元提升至 2011 年的 97.97 万元），之后进入长达五年的下行周期，2016 年仅 1.4 万人。2017 年 员工人数开始回升，2021 年提升至 2.5 万人（2021 年度人均产值 451.04 万元）。企业员工人数提升幅度有限，人均产值大幅提升，固定资产投 资亦控制在合理水平，反映出工程机械龙头企业在本轮周期中表现更加 理性。（报告来源：未来智库）

工程机械的应用领域不断拓展，对体力劳动者的替代作用逐步凸显。伴 随着新农村建设进程的加快，农村市场对小挖、微挖等工程机械的需求 持续提升，挖掘机逐步向农村市场渗透。微挖体型小巧，可以在比较狭 窄的空间作业，被广泛的应用在大棚土地修整、除草挖沟、果园的施肥 松土等农业领域和一些室内装修或道路施工的作业场景。而且微挖价格 一般在几万到十几万元不等，更容易使下游用户接受。目前小微挖占挖 机国内市场销量的比例较 2009 年明显提升；2021 年，小挖（18.5 吨以 下）占比达到 59.4%，微挖（6 吨以下）占比达到 24.1%，虽然占比明 显提升，但与欧美发达国家相比依然较低。工程机械对体力劳动者的替 代作用逐步凸显，小微挖等工程机械产品在农村市场的应用逐步增多， 应用领域的不断拓展也将为工程机械行业带来新的增量。

2.4、对标卡特等海外巨头，国产品牌走出国门可期

工程机械海外龙头卡特彼勒和小松在全球市场上仍具备领先优势。卡特 彼勒成立于 1925 年，是世界上最大的土方工程机械和建筑机械的生产 商，也是全世界柴油机、天然气发动机和工业用燃气涡轮机的主要供应 商。2021 年，卡特彼勒实现营收 3249.76 亿元，同比增长 22.1%；实 现归母净利润 413.72 亿元，同比增长 116.44%。日本小松集团成立于 1921 年，目前已成为全球第二大工程机械主机制造商。2021 财年，小 松实现营收 1303.94 亿元，同比降低 10.44%；实现净利润 63.27 亿元， 同比降低 30.95%。卡特彼勒和小松均历经了近百年的发展历程，经历 了数轮行业的周期性波动，目前在全球市场上仍处于领先地位。

小松海外业务收入占比高达 80%以上，卡特非北美业务占比超过 50%。 自上世纪 70 年代开始，小松逐步加快了海外扩张之路，不断在北美、 欧洲、拉丁美洲、中国等国家和地区设厂，海外业务逐渐成为小松主要 的收入来源。2020，小松海外收入占营业总收入的比重达 83.8%，成为 海外收入占比最高的世界工程机械龙头企业。2021 年，卡特彼勒非北美 业务占比达到 56.8%，在亚太、欧洲、中东、非洲、拉丁美洲等地均有 广泛布局。

海外龙头在世界各地的业务较为均衡，有效减弱了区域性周期性波动的 影响。工程机械行业在不同国家和地区存在发展不同步的现象，某一国 家出现周期性下滑对于全球布局的工程机械企业来说影响较小。小松、 卡特等工程机械龙头企业在北美、日本、拉美、欧洲、澳洲、中国等地 的业务较为均衡，有效缓解了本国工程机械行业的周期性波动对其带来 的影响。工程机械行业具有强周期性的特征，2012-2016 年，中国工程 机械行业经历了长达 5 年的深度调整；自 2016 年底开始，行业逐步回 暖，2017 年至今延续了四年多的景气周期。我们认为未来伴随着国内主 机厂在海外市场的不断拓展，工程机械出口海外有望成为我国工程机械 行业平滑周期性波动的重要力量。

国内各大主机厂海外业务收入持续攀升，但海外收入占比依然较低。近 年来，国内工程机械龙头海外业务收入均不断增加，但海外收入占总营 收的比重不断下降。主要原因是国内工程机械市场景气度持续高涨，国 内市场销售大幅增加，导致海外收入占比有所降低。而国内龙头三一近 十年来海外业务占比的平均值分别为 27.4%。与海外龙头相比，国内龙 头企业的海外收入占比依然较低，未来海外市场有望进一步拓展。

工程机械海外出口未来或将持续增加。以挖掘机为例，2021 年，挖掘机 出口 6.8 万台，同比增长 97.0%。2022 年 1-5 月，挖掘机出口 4.2 万台， 同比增长 76.0%，出口数量占比达 34.5%。国内企业积极拓展国际业务， 海外市场布局收效显著。

中国工程机械龙头在全球的市占率逐步提升。英国 KHL 集团发布的 2021 全球工程机械制造商 50 强排行榜中，三一重工位列第 4 位，名次 分别较 2020 年提升 1 位，在全球的市占率分别为 7.5%。伴随着中国龙 头主机制造商更加积极地拓展海外市场，未来在全球的市场份额有望持 续提升。2021 年，对比全球主要国家，中国取代美国，以 26.48%工程 机械 TOP50 销售占比由全球第三升至全球第一；美国企业销售额为 420.21 亿美元，占比 21.93%，位居第二；日本企业销售额为 398.98 亿美元，占比为 20.83%，排名第三。中国工程机械企业在全球的地位 逐步增强。

3、“国际化、数字化、电动化”布局打造全球工程机械龙头

3.1、国际化战略持续推进，全球布局逐步完善

国际化布局初步成型。公司通过“三步走”（设立海外办事处、设立海 外研发中心、打造海外制造基地）的国际化战略，基本实现研发、制造、 销售的全方位全球化布局，形成了四大产业园+十二个海外销售大区+德 国普斯迈斯特的形式。公司在欧洲、美国成立研发生产中心，在巴西、 印度成立制造基地，完成亚、南北美、欧、非五大洲覆盖，形成三一较 为全面的全球产业链格局，以点（研发、制造产业园）带面（销售大区） 效应明显。国际化研发，吸收发达国家的技术成果；生产国际化，降低 成本，扩充产能，享受新兴市场发展红利。

公司贯彻“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略。海外市场渠 道建设、服务能力建设、服务配件体系建设等均取得较大进展。“以我 为主”的营销体系与渠道建设取得积极进展，全面推广公司特有渠道模 式，加大海外市场资源投入，在海外市场特别是欧美市场实现突破性进 展。截止目前，除普茨迈斯特海外渠道外，公司建立了覆盖 30 多家海 外子公司及合资公司、140 多个自有渠道网点、300 多家优秀代理商合 作伙伴的海外市场渠道体系。“本土经营”，推动工作人员本地化及本 土经营，目前美欧印等海外事业部本地化率超过 90%。“服务先行”， 大幅增加服务人员、服务车辆、服务网点等资源，完善海外各区域配件 中心，提升海外配件供应能力，打造服务第一品牌。

公司海外收入近年来逐步增长，海外挖机市占率持续提升。2021 年， 国际化取得积极进展，公司实现国际销售收入 248.46 亿元，同比大幅增 长 76.16%，其中不含普茨迈斯特的国际销售收入 190.22 亿元，增长 109%；国际收入占营业收入比重 23.4%，同比上升 9.2 个百分点。2021 年，公司海外业务毛利率为 24.13%，同比上升 0.12 个百分点。分区域 看，2021 年，亚澳、欧洲、美洲和非洲各区域均实现较快增长。从产品 看，2021 年，挖掘机全球市场份额快速提升，海外市场份额突破 6%， 较 2020 年提升 2 个百分点，海外销量排名进入前五，在印尼、泰国等 15 个国家市场份额第一，北美、欧洲、澳洲等发达市场挖掘机份额及销 量均大幅提升。混凝土泵车在 68 个国家市场份额第一；汽车起重机 15 个国家市场份额第一；履带起重机 12 个国家市场份额第一。

公司海外业务有望快速增长。2021 年，公司海外收入占比提升至 23.4%； 2021 年下半年，公司海外收入占比高达 34.5%。2022 年 1-5 月，挖机 出口数量达 4.2 万台，出口同比增长 76.0%，出口占比达 34.5%。2022 年，公司海外收入占比有望进一步提升，预计将提升至 35%左右。伴随 着公司国际化战略的持续拓展，公司未来三年出口业务有望持续快速增 长，海外收入占比有望达到 50%左右。公司海外业务收入规模有望逐步 接近国内业务收入规模，出口业务将成为公司业绩持续稳健增长的动力源。

3.2、数字化转型成效显著，助力公司行稳致远

在新一轮科技革命和产业变革的大背景下，以数字化、网络化、智能化 为特点的智能制造已成为未来发展趋势。“中国制造 2025”、“德国工 业 4.0”、“美国工业互联网”等制造业国家战略，均旨在构建自身的 智能制造体系，特别是新一代信息技术与制造业的深度融合，以促进制 造模式、生产组织方式和产业形态的深刻变革，改变全球制造业的发展 格局。作为重工领域的标杆，三一集团以其 18 号厂房作为智能制造应用 基础的示范，建成了行业内亚洲最大最先进的智能化制造车间。

灯塔工厂建设大幅提升公司生产效率。2021 年公司推进 22 家灯塔工厂 建设，累计已实现 14 家灯塔工厂建成达产，产能提升 70%、制造周期 缩短 50%，工艺整体自动化率大幅提升。公司北京桩机工厂于 2021 年 9 月成功入选世界经济论坛发布的新一期全球制造业领域灯塔工厂名单， 成为全球重工行业首家获认证的灯塔工厂。（报告来源：未来智库）

公司大力推进“灯塔工厂”建设与“流程四化”。公司灯塔工厂广泛采 用视觉识别、工艺仿真、重载机器人等前沿工业技术和数字技术，极大 地提升了人机协同效率与生产效率，大幅降低制造成本。公司灯塔工厂 的建设，突破无人下料等八大核心关键技术，整体处于行业领先水平。 聚焦概念到产品、线索到回款、订单到交付、问题到解决等四大主线， 进行流程的标准化、在线化、自动化、智能化等四化建设，实现业务规 范化；通过工业软件将标准化的流程固化，实现流程活动和节点的在线 化管控，进而实现流程自动化和智能化。通过四化建设，公司的核心业 务流程标准化率、在线化率大幅提升。

公司数字化转型取得积极进展。公司积极推进数字化、智能化转型，实 施三现数据、设备互联、PLM（研发信息化）、CRM（营销信息化）、SCM （产销存一体化）等一批数字化项目并取得积极进展，推动各项业务在 线化与智能化。推进生产设备、物料及人员在线化，对生产组织方式、 工艺路线、机器运维、辅料消耗等进行透明化、精细化管理，消除制造 黑洞；推进客户及客户设备的在线化，实时收集油耗、开工率、地理位臵、服务路径，为客户创造价值，探索数字化营销与服务，大幅提升营 销能力和售后服务效率。

公司将研发投入视为最有效的投资，研发投入持续加大。2021 年，公司 研发投入达 76.97 亿元，同比增长 23.0%，占营业总收入的比例达 7.3%。 公司实施研发人员倍增计划，截至 2021 年底，公司研发人员达 7231 人， 同比增长 35%。公司全面开展数字化设计与数字化仿真 技术研究，投入先进的研发工具，推进快速设计、快速验证，研发质量 与效率大幅提升，研发周期降低 20%以上。国内外上市产品、客户青睐 的爆款产品、欧美主要产品、技术项目、专利数量同比大幅增长，公司 产品竞争力与市场份额持续提升。

通过数字化转型，公司人均创收和人均创利均实现快速提升。2021 年， 公司人均创收达451.04万元，人均创利达50.78万元。通过数字化转型， 公司经营能力大幅提升，人均创收和人均创利均处于全球工程机械行业 领先水平。

3.3、电动化进程不断提速，公司新能源产品行业领先

建立电动化组织机构，引领行业电动化。新能源、电动化是工程机械行 业发展的重大机遇，公司全面推进主机产品电动化及相关核心技术开发， 致力于打造高品质、低电耗、高体验的电动化产品，全面开启电动化转 型，引领行业电动化趋势。公司研发管理总部建立了新能源技术委员会， 管理新能源技术的发展规划、专利布局、前瞻技术研究以及新技术产业 孵化等工作，有效保障公司在电动化技术储备上的优势。同时公司在各 下属事业部均成立了专门的电动化科研团队，与公司一同通过在电动化 领域针对电芯、电驱桥技术、VCU 集控平台、充换电站、燃料电池系统 及控制技术等五大方向的自主或战略合作开发，为公司抢占电动化赛道 先发优势提供有力支持。

大力布局电动核心零部件与技术。公司通过自主开发、对外战略合作在 电动化领域针对电芯、电驱桥技术、VCU 集控平台、充换电站、燃料电 池系统及控制技术等五大方向布局，为公司抢占电动化赛道先发优势提 供有力支持。2021 年，公司开发 24 项电动化技术项目，涉及电动挖掘 机多合一集成控制器开发、电驱控制策略、动力电池技术、高压安全研 究、多电机协同控制、搅拌车上装电动化、集成电驱桥技术研究、智能 充电调度系统等。

全面推进工程机械主机产品电动化。公司全面推进工程车辆、挖掘机械、 装载机械、起重机械等产品的电动化，2021 年，公司完成开发 34 款电 动产品，上市电动产品 20 款，包括 4 款纯电搅拌车和 4 款纯电动自卸 车等 8 款电动化工程车辆、4 款电动挖掘机，产品涵盖纯电、换电、氢 燃料 3 大技术路线。2021 年，公司共开发了 24 项电动化技术项目，涉 及电动挖掘机多合一集成控制器开发、电驱控制策略、动力电池技术、 高压安全研究、多电机协同控制、搅拌车上装电动化、集成电驱桥技术 研究、智能充电调度系统等。

公司电动化市场实现突破。2021 年公司电动搅拌车、电动自卸车、电动 起重机销售实现重大突破，取得年度销量冠军。电动化工程车辆产品销 量破千台，销售额近 10 亿元，市场份额均居行业第一。代表性产品为 STC250BEV 电动化汽车起重机，全球首款可上牌的纯电动汽车起重机， 采用纯电驱动技术，低噪声，操控精准，使用和维护成本低，有效解决 纯电技术大规模应用的经济性难题，是汽车起重机进入电动化时代的标 志性产品，荣获 2022 中国工程机械年度产品 TOP50 新能源金奖。

公司电动化产品逐步走进郑州、岳阳等地。2021 年 8 月，公司与郑州 瑞智通运输有限公司就关于 1000台电动搅拌车的采购达成了购机协议， 此次合作刷新了全国电动搅拌车的单笔订单购机数量的记录。2021 年 11 月，双方联合举办首批 200 台电动搅拌车交付仪式。此次交付的 200 台电动搅拌车率先进入河南市场，助力中原区域绿色低碳发展。在电动 工程机械系销量稳步提升的同时，公司研发的诸如氢燃料等新能源车辆 在市场上也获得广泛认可。根据 2021 年 5 月与岳阳市人民政府签订的 氢能产业战略合作协议，公司将在 2022 年前为岳阳市投放 100 辆氢燃 料工程车，车型涵盖了渣土车和搅拌车等。这类合作项目的落地对国内 氢燃料电池工程机械产业的发展起到积极作用。

购机者经济性测算：电动搅拌车购臵成本价差回收期约 3 年。假设条件 及测算过程如下： （1）根据产业链调研，假设一台燃油搅拌车按均价 40 万元计算，电动 搅拌车售价比燃油车贵一倍； （2）搅拌车每公里平均油耗 0.5 升，假设全年运营 5 万公里，一年油耗 2.5 万升，搅拌车燃油成本一年约为 18.75 万元； （3）搅拌车每公里平均耗电 2 度，一年 5 万公里耗电 10 万度，搅拌车 用电成本一年约为 7 万元； （4）燃油搅拌车维保成本一年约为 2 万元，电动车维修成本预计可节 省 60%。 （5）综上，电动搅拌车的购臵成本价差为 40 万元，电动搅拌车每年运 营维保节省费用为 13 万元，则电动搅拌车购臵成本价差的回收期为 3.1 年。（报告来源：未来智库）

4、盈利预测

4.1、公司如何动

几次稳增长政策均带动公司股价上扬。回顾过去十多年，我国大致经历 了 2008-2009 年（全球金融危机蔓延）、2012 年（房地产调控和欧债 危机）、2014-2015 年（地产下行周期）、2018-2019 年（中美贸易摩 擦）、2020 年（新冠肺炎疫情）五轮稳增长时期。公司股价在上述五个 时期的最高涨跌幅分别为 89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%， 区间涨跌幅分别为 49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。可以 发现，稳增长政策对公司的股价均起到一定提振作用。

短期来看：稳增长政策对公司股价起到积极催化效应。我们重点分析 2012-2016 年的工程机械行业下行周期中公司的股价表现，在 5 年的行 业下行周期中涵盖了 2012 年和 2015-2016 年两轮的稳增长时期。虽然 行业下行周期中，公司整体股价表现较为低迷，但稳增长政策对公司的 股价均起到积极催化效应，阶段性表现依然相对可观，对现阶段公司的 投资或具备参考意义。在下行周期中依然可以捕捉到较好的投资窗口期。

中长期来看：“国际化、数字化、电动化”战略打造全球工程机械行业 龙头。公司国际化战略持续推进，全球布局逐步完善；公司挖机海外市 场份额突破 6%，海外销量排名进入前五。2021 年下半年，公司海外收 入占比高达 34.5%；伴随着国际化战略的持续拓展，公司未来三年海外 收入占比有望达到 50%左右。通过数字化转型，公司经营能力快速提升， 人均创收和人均创利均处于全球工程机械行业领先水平。公司全面推进 主机产品电动化及相关核心技术开发，全面开启电动化转型，引领行业 电动化趋势，电动化战略有望进一步增强公司竞争优势。

4.2、盈利预测

公司是我国工程机械行业龙头企业之一。公司产品竞争力持续增强，国 内外市场份额持续提升。公司挖掘机产品国内市场上连续 11 年蝉联销量 冠军，汽车起重机市场份额快速提升，混凝土机械稳居全球第一品牌， 桩工机械稳居中国第一品牌，摊铺机市场份额居全国第一，平地机、压 路机市场份额明显提升。伴随着公司“国际化、智能化、电动化”战略 的持续推进，公司竞争优势有望进一步增强，未来发展可期。我们预计 2022、2023、2024 年公司归母净利润分别为 109.19、123.55、141.50 亿元，对应 PE 分别为 13.18、11.65、10.17 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）