报告导读

高空作业平台在高速增长五年后，从粗放式增长迈入了理性高速增长阶段。产业链中最关键的租赁商这一环更加注重全生命周期回报率，利好国产领先厂商。

摘要

⊙2017年国内销量增长超50%，仍有5-10倍成长空间：

①我国高空作业平台行业最先应用于造船业，经历了十年的发展，目前保有量约5万台，且下游应用领域非常广泛；

②自2012年开始，国内高空作业机械市场就以年均36%的速度增长，2017年行业增速超50%，年销售台数已远远过万；

③尽管经历了多年高速增长，我国高空作业平台保有量仍然有5-10倍成长空间。无论从人力成本上升、作业效率要求提高、安全作业政策法规日益完善等角度，还是从应用领域的广泛性角度来看，中国高空作业平台市场需求想象空间巨大；

④除了国内市场之外，主机厂在国内站稳脚跟的同时开始走向全球。由于全球每年更新需求超过20万台，为国内销量的10倍以上，短期内仍然是更为广阔且更为成熟理性的市场。

⊙租赁商经营日趋理性，部分租赁商初见规模：

①2017年，国内市场租赁商数量达500家，相比2015/2016年翻番。尽管60-70%的租赁商设备规模仍在100台以下，但已经出现了几家具有一定规模、在部分地区有较强影响力的租赁企业；

②从出租价格看，2015年行业租金大幅下降，2016年整体租金小幅回升。2017年，租金价格保持了小幅波动，维持在2015与2016年的价格之间；

③从出租率看，2017年下游需求旺盛，行业平均出租率为74%，高于国外平均水平。我们以剪叉式60-90%的出租率区间、臂式50-70%的出租率区间，40%-49%的残值率区间，分别计算10米剪叉、18米曲臂的回收周期，计算可得剪叉式理论回收周期在2年左右，臂式理论回收周期在3年左右。即使考虑到实际使用成本后（预计回收周期再增加一年），其回收周期也仍然远短于其他工程机械品种；

④2017年，租赁商经营日趋理性，售前的产品搭配+售中的服务+售后的残值回收成为全生命周期的三大组成部分。

⊙重点推荐浙江鼎力：

①公司是国内高空作业平台行业当之无愧的培育者和推动者。出货量占比遥遥领先，租赁客户认可度领先，毛利率远高于同行；

②公司首推两年质保及再制造等理念，有助于增加产品出租率和市场流通性，提高产品保值率，使租赁客户在产品生命周期内拥有最低的购买和使用成本；

③截至2017年年底，浙江鼎力在美、欧、日韩等地都已实现突破。在欧洲市场以直销为主，凭借Magni对接意大利等市场、凭借自身优势对接德国、英国市场；在美国市场三线并行（超市桅柱产品+直接对接租赁商+CMEC销售渠道）；在日本市场直接对接当地大型租赁商；在韩国市场直接开设分公司，对接当地客户。

正文

1. 2017年行业销量增长50%，仍有5-10倍成长空间

1.1.工程机械最后一片蓝海，未来仍有5-10倍成长空间

1.1.1.造船业应用最先发展，目前下游使用领域非常广泛

在国际上，能够将作业人员、工具、材料等通过伸展机构将工作平台举升到空中指定位置进行各种安装、维修等作业的专用机械被统称为举升式高空作业平台。在国内，因为使用场景和用户之间的差异，将举升式高空作业平台按是否使用汽车底盘作为行走机构分为2大类，使用汽车底盘的称为高空作业车。而将由动力驱动进行移动行走，但没有专门驾驶室的，称为自行式高空作业平台。

我国最早较大规模使用自行式高空作业平台的行业是造船行业。2000 以前，造船行业使用的自行式高空平台几乎全部进口，主要是美国Genie、日本爱知、日本多田野的产品，尤其是Genie的产品，占有绝对优势。2008 年前后，随着中国造船行业的迅猛发展，自行走高空平台需求量增加，一批国内生产商进入行业，如浙江鼎力、京城重工、江阴华澄、南京晨光、湖南星邦等，国产自行走产品开始批量进入造船行业。虽然此时用量仍不大，但国际主要高空作业平台生产厂商仍看好中国市场发展前景，纷纷加大在国内投入并在中国建厂，如捷尔杰在天津、吉尼在常州、日本爱知在杭州先后建厂。

2010年以后，中国造船行业走入低谷，中国的自行式高空作业平台经历了一段最困难的时期。2012 年后，随着自行式产品在建筑行业使用的推广和普及，整个行业迅猛发展。由于高空作业平台可替代传统脚手架，具有安全、高效、智能、环保等显著特点，被广泛应用到包括市政、电力、市内交通、公路、桥梁、铁路、船舶制造、通信、建筑、园林、广告、机场、港口、车站、电视转播等在内的各行各业中。

1.1.2.从整体空间看，国内市场至少还有5-10倍以上成长空间

对比国外市场，我国高空作业平台保有量仍然较低。根据IPAF的数据，目前全球高空作业平台保有量约110-120万台，其中美国高空作业平台保有量为55-60万台、欧洲十国25-30万台、日本保有量超10万台。而根据不完全统计，国内目前保有量仅约5万台。一方面，从人均保有量看，美国市场每589人拥有一台高空作业平台，欧洲十国每1200人拥有一台，而中国市场每3-3.5万人拥有一台，有20倍以上差距；另一方面，从GDP与保有量比率来看，美国每产生0.34亿美元的GDP，市场上就有一台高空作业设备；欧洲十国每产生0.51亿美元的GDP，市场上就需要一台高空作业设备。而中国每产生2.3-2.9亿美元GDP，市场上才有一台高空作业设备，与美国和欧洲十国相比，约有5-8倍的差距。无论从人力成本上升、作业效率要求提高、安全作业政策法规日益完善等角度，还是从应用领域的广泛性角度来看，中国高空作业平台市场需求想象空间巨大。

1.1.3.从结构上看，臂式产品占比与国外比仍有距离

从结构上看，高空作业平台可以分为臂式产品（直臂、曲臂）、剪叉式产品、桅柱式产品、其他产品四大类。在国际成熟市场中，租赁商机队中的臂式和剪叉设备平均比例为3:7。以美国联合租赁为例，其租赁的设备中50%-60% 是剪叉式高空作业车，其他是臂架式高空作业车。然而国内高空作业平台租赁市场产品以剪叉设备为主，占到所有设备总量的80-85%。具体到剪叉设备，国内租赁商剪叉设备高度集中于10/12米高度，相比成熟市场小型、中型到大型设备普遍应用的状况，常用产品还较为单一。

1.2.过去5年行业CAGR达36%，2017年增速达50%从年销售台数看，目前国内年销售台数已远远过万。根据国际高空作业平台联盟（IPAF）的数据，自2012年开始，中国的高空作业机械市场就以年均36%的速度增长，且判断这种高速增长会持续下去。而根据精英智汇设备租赁研究中心最新统计，2017年国内高空作业设备销量预计在1.7-1.8万台左右，同比增速达到了50%以上。（注：根据多方租赁商调研，部分厂商的销售没有构成有效流通，实际有效销量预计低一些。）

从制造商数量看，目前国内市场高空作业平台制造商增至80家左右（不含纯桅柱类产品制造商），主要可分为三类，第一类是国外领先厂商在国内的代理/制造基地，以Genie、JLG为代表；第二类是专做高空作业平台，已经具有品牌优势的国内厂商，以浙江鼎力、湖南星邦、美通重工为代表；第三类是传统工程机械领先厂商，也加入了高空作业平台市场，以徐工、临工为代表。

1.3.主机厂在国内站稳脚跟的同时走向全球1.3.1.全球每年更新需求超过20万台，为国内销量的10倍

上文1.1.2段曾经说过，目前全球高空作业平台保有量约110-120万台，其中国内目前保有量仅约5万台。而从市场规模来看，目前全球高空作业平台仍然有旺盛的更新和新增需求，设备平均服役时间55个月，即5年左右更新（有部分流入二手市场，如小型租赁公司）。以此计算，全球市场年均新增市场规模约100亿美元，但国内年销售规模却只有30亿元左右，仅为全球市场的5-6%左右。总体来说，短期内海外市场是更为广阔且更为成熟理性的市场。

1.3.2.2017年国内领先主机厂商跻身全球前十

2016年，国内龙头企业增长速度达世界第一。根据英国KHL集团发布的销售数据，2016年世界高空作业平台前20强销售收入总共为83亿美元。在这个榜单里，我国唯一入围的公司名为浙江鼎力。如果按营收增速排名的话，全榜单20家公司里，浙江鼎力则以45%的数据占据第一宝座。

表3：2016年，浙江鼎力入围全球前20

2017年，国内龙头企业首次跻身全球前十。根据全球高空作业设备峰会组委会联合《中国工程机械》杂志发布的全球高空作业设备制造商10强排行榜，浙江鼎力跻身全球高空作业平台设备制造商前十。随着公司2016、2017年分别和意大利Magni、美国CMEC合作，持续深入布局北美、欧洲两大市场，完善海外销售渠道，判断其未来在全球市场的地位仍将不断提升。

2.租赁商经营日趋理性，部分租赁商初见规模2.1.国内租赁商数量高速增长，出现具备较强实力的租赁商2.1.1.2017年，国内市场租赁商数量相比2015/2016年翻番

我们曾在此前的报告中强调过，高空作业平台产品的特性决定了其更适合采用租赁模式开展业务。从国际高空作业协会IPAF会员的构成比例来看，制造商只占IPAF会员的9%，大量的是租赁商、服务商。据IPAF 2015 年数据，美国市场租赁渗透率为54%，日本的渗透率为58%，英国的渗透率是62%。因此，高空作业平台市场成长的速度一部分取决于租赁市场的成熟度及设备租赁概念在市场的普及度与接受度。

我们初次撰写报告时，高空作业平台的租赁商从2011年的10-20家租赁商发展到2015、2016年的150-200家。而截至2017年底，根据《2017中国高空作业平台租赁商经营状况调研报告》，目前市场上从事高空作业平台租赁的企业数量已超过500家，产品的平均出租率超过70%。

2.1.2.国内已出现几家具有一定规模和影响力的租赁企业

虽然我国目前租赁商整体规模仍然较小，60-70%的租赁商设备规模在100台以下，但是已经出现了几家具有一定规模、在部分地区有较强影响力的租赁企业，如宏信、众能、通冠等。以宏信租赁为例，其2016年设备保有量约为3100台（约为美国联合租赁的1/30），保有量同比增速大于50%。由于租赁业是一个需要企业持续投入、长期发展的行业，这对企业的资本、管理、团队等多个方面提出了更高的要求。随着行业和市场的成熟，未来国内高空作业平台租赁行业的集中度势必将提升，中国市场一定会诞生一批颇具实力的大型设备租赁商。

2.2.出租价格保持平稳，出租率持续提升

2.2.1.出租价格止跌回稳，回报周期远短于其他工程机械产品

2015-2016年，在工程进度加快、安全意识提升、人口红利消退等诸多因素的驱动下，众多企业争相进入高空作业平台领域，导致在这繁荣的表象下面，存在产品性价比低、无序竞争、自产自租、投资不稳等一些非正常非理性现象，很大程度上阻碍了行业的健康发展。2017年，行业内在发展趋于理性，外在表现为租赁价格止跌平稳甚至小幅上升，行业出租率持续提升。

从租赁价格看，2015年是行业租金价格大幅下降的一年。而2016年，整体租金价格小幅回升。2017年，租金价格保持了小幅波动，维持在2015与2016年的价格之间。假设出租率维持在70%的水平、设备残值率维持在40-50%的水平，以此租金计算，剪叉式产品的回收周期约为1-2年，曲臂式产品回收周期约为2-3年，远短于其他工程机械产品。（注：实际使用过程中，还应加入每月的维修成本与使用成本，这里没有加入。目前使用成本中占比较大的包括运费等，如果租期短，运费大多由终端客户承担；若租期长，可能会由租赁公司承担。）

2.2.2.出租率持续提升至70-89%，平均水平甚至高于国外

从出租率看，根据《2017中国高空作业平台租赁商经营状况调研报告》，在对全国200余家租赁企业进行调研后，可以观测到2017年终端需求持续旺盛，近半数租赁商出租率保持在70%-89%之间。综合计算，行业平均出租率为74%，高于国外平均水平。

我们以剪叉式60-90%的出租率区间、臂式50-70%的出租率区间，40%-49%的残值率区间，分别计算10米剪叉、18米曲臂的回收周期。（注：实际使用过程中，还应加入每月的维修成本与使用成本，这里没有加入。目前使用成本中占比较大的包括运费等，如果租期短，运费大多由终端客户承担；若租期长，可能会由租赁公司承担。）

1）10米剪叉：购买价格9万（国产品牌售价约7.5-9万、JLG约10万），出租价格3800元/月，出租率60-90%。计算可得理论回收周期在13-24月，即1-2年回收成本。

2）18米曲臂：购买价格50万元（实际价格更高一些，取一个稍微中等的售价），出租价格1.83万元/月，出租率50-70%。计算可得理论回收周期在20-33月，即2-3年回收成本。

2.3.全生命周期回报率成为租赁商最看重的指标

总体看，高空作业平台市场价值链中主要有三类角色，终端用户、设备租赁商/经销商和制造商。这其中，租赁商作为连接上下游的纽带，是市场发展中最为关键的一环。租赁商对于产品的购买，向上决定了制造商销售的市场空间和产品结构；向下决定了终端用户的使用接受度和可使用的产品种类。而对于租赁商来说，售前的产品搭配+售中的服务+售后的残值回收成为全生命周期的三大组成部分。

从售前看，租赁商需要根据下游客户的工作环境，一次找到多种产品，合理选择设备组合。这也就要求了租赁商向制造商采购时，更加倾向于选择设备种类丰富、生产经验成熟的厂商；从售中看，租赁商要保证出租设备可以高效、安全的完成工作。合理安排设备工作时间及保养时间，减少设备故障造成的损失，提升设备使用效率。这也就要求了租赁商向制造商采购时，更加倾向于选择故障率低、配件丰富易得的厂商；从售后看，设备的残值率直接决定了租赁商的回收周期，这也就要求了租赁商向制造商采购时，更加倾向于选择设备残值率高的制造厂商。

3.浙江鼎力：推动国内发展，布局全球市场3.1. 国内高空作业平台当之无愧的培育者和推动者3.1.1.出货量占比遥遥领先，客户认可度领先

公司是国内唯一一家以高空作业平台为主业的A股上市公司，在国内市场的市占率、关注度、认可度均处于行业第一的位置。从市占率看，虽然没有官方统计数据，但是根据我们的调研，截至2017年，公司剪叉式产品的出货量占国内厂商出货量的比例约40%-50%以上；在国内市场的销量占国内整体市场销量的20-22%以上，紧邻其后的有临工、Genie等。

从关注度看，2018年1月8日，中国路面机械网发布了“2017年中国工程机械用户品牌关注度排行榜”。浙江鼎力以绝对领先的品牌指数荣登“2017中国高空作业平台用户品牌关注度十强”榜首。

从客户认可度来看，根据《2016年高空作业平台租赁商经营状况调研报告》的统计，从200余家高空作业平台租赁企业的经营状况数据中可以看到，各品牌中，鼎力的租赁商覆盖率最高，一半的租赁商都有鼎力的设备，覆盖率达到50.5%。

3.1.2.毛利率远高于同行，盈利能力较好

与同行企业相比，浙江鼎力凭借杰出的供应链管控能力、高效的自动化流水线生产及较强的规模效应，保持了高于同行的毛利率水平。自2013年起，公司毛利率始终保持在41%以上，净利率保持在24%以上并逐年提高，盈利能力远超国外同行的20%左右、也远超国内同行的30%左右。截至2017年第三季度，浙江鼎力毛利率达到42.92%、净利率达到26.27%，再创新高。

3.1.3.首推两年质保、再制造等理念，全生命周期回报率领先

作为国内高空作业平台市场的培育者和推动者，浙江鼎力是国内首家提出高空作业平台再制造的企业。2015年12月31日起，公司针对国内客户推出两年质保、回购及翻新等营销策略，重新定义行业标准，凸显其高技术水平与市场竞争力。对于鼎力的租赁商用户，鼎力可利用再制造工厂为客户提供“回购”和“翻新”业务，增加产品出租率和市场流通性，延长产品寿命周期，提高产品保值率，为客户购买鼎力产品提供进一步后续保障，同时还有助于客户在产品生命周期内拥有最低的购买和使用成本。

3.2.从国内出发，布局全球高空作业平台市场3.2.1.鼎力近年来海外市场业务增速大于国内市场增速

自2012-2017年上半年，浙江鼎力主营收入中外销部分占比始终在50%以上，出口金额由2011年的1.8亿元增长到2016年的3.9亿元，5年之内增长117%。此外，自2016年上半年起，公司海外业务收入远大于大陆业务收入，达到50%以上高速增长。根据我们的判断，预计2017年公司海外业务收入增速依旧大于国内，预计国内外收入比例将达到7:3左右。

3.2.2.入股Magni，臂式产品快速突破

2016年1月，浙江鼎力与意大利智能伸缩臂叉装车领先企业Magni 公司签约，收购Magni 20%股权，获得Magni叉装车中国代理权，并设立“鼎力欧洲研发中心”。入股Magni后，依托欧洲研发中心高端研发平台，鼎力大举发力，研发出了BT28RT直臂式系列和BA28RT曲臂式系列等共八款臂式高空作业平台，彻底颠覆欧美传统高空作业平台60多年的研发设计理念。

3.2.3.17年以来动作频发，日本、美国多地市场取得突破

2017年9月30日，浙江鼎力和日本租赁商NJM公司签署协议，成为第一家进入日本市场的中国高空作业平台公司。NJM公司有着50年的发展历史，33个分支机构遍布日本各个城市，业务涉及工程机械和通用机械行业租赁、销售、服务，跟日本国内的建筑和租赁公司有着长期稳定的合作关系。

2017年12月1日，浙江鼎力以2000万美元购买 CMEC 发行的A类别股份625000份，交易完成后将持有其25%股权。这是浙江鼎力继2016年增资持有意大利Magni公司20%股权后的又一海外重大投资。CMEC是一家拥有40多年品牌历史的美国企业，专注于设计、生产及销售高空作业平台、工业级直臂产品及相关目的的业务活动，业务覆盖美国及欧洲地区。该公司在美国市场拥有很高的声誉，主要客户均为全美高空作业平台设备租赁百强企业，客户数量近50家。

总结起来，截至2017年年底，浙江鼎力在美、欧、日韩等地都已实现突破：在欧洲市场以直销为主，凭借Magni的技术与渠道优势对接意大利等市场、凭借自身已有的市场优势对接德国、英国市场；在美国市场三线并行（超市桅柱产品+直接对接租赁商+CMEC销售渠道）；在日本市场，直接对接当地大型租赁商；在韩国市场，取消经销商合作，直接开设分公司，对接当地客户。

4.投资建议

总结全文，投资逻辑如下：

17年行业销量增长50%，仍有5-10倍成长空间：①我国高空作业平台行业最先应用于造船业，经历了十年的发展，目前下游应用领域非常广泛。②自2012年开始，国内高空作业机械市场就以年均36%的速度增长，2017年行业增速超50%，年销售台数已远远过万。③尽管经历了多年高速增长，我国高空作业平台保有量仍然有5-10倍成长空间。无论从人力成本上升、作业效率要求提高、安全作业政策法规日益完善等角度，还是从应用领域的广泛性角度来看，中国高空作业平台市场需求想象空间巨大。④除了国内市场之外，主机厂在国内站稳脚跟的同时开始走向全球。由于全球每年更新需求超过20万台，为国内销量的10倍，短期内仍然是更为广阔且更为成熟理性的市场。

租赁商经营日趋理性，部分租赁商初见规模：①2017年，国内市场租赁商数量达500家，相比2015年翻番。尽管60-70%的租赁商设备规模仍在100台以下，但已经出现了几家具有一定规模、在部分地区有较强影响力的租赁企业。②从出租价格看，2015年行业租金大幅下降，2016年整体租金小幅回升。2017年，租金价格保持了小幅波动，维持在2015与2016年的价格之间。③从出租率看，2017年下游需求旺盛，行业平均出租率为74%，高于国外平均水平。我们以剪叉式60-90%的出租率区间、臂式50-70%的出租率区间，40%-49%的残值率区间，分别计算10米剪叉、18米曲臂的回收周期。我们以剪叉式60-90%的出租率区间、臂式50-70%的出租率区间，40%-49%的残值率区间，分别计算10米剪叉、18米曲臂的回收周期，计算可得剪叉式理论回收周期在2年左右，臂式理论回收周期在3年左右。即使考虑到实际使用成本后，其回收周期也仍然远短于其他工程机械品种。④2017年，租赁商经营日趋理性，售前的产品搭配+售中的服务+售后的残值回收成为全生命周期的三大组成部分。

重点推荐浙江鼎力：①公司是国内高空作业平台行业当之无愧的培育者和推动者。出货量占比遥遥领先，租赁客户认可度领先，毛利率远高于同行。②公司首推两年质保及再制造等理念，有助于增加产品出租率和市场流通性，提高产品保值率，使租赁客户在产品生命周期内拥有最低的购买和使用成本。③截至2017年年底，浙江鼎力在美、欧、日韩等地都已实现突破。在欧洲市场以直销为主，凭借Magni对接意大利等市场、凭借自身优势对接德国、英国市场；在美国市场三线并行（超市桅柱产品+直接对接租赁商+CMEC销售渠道）；在日本市场直接对接当地大型租赁商；在韩国市场直接开设分公司，对接当地客户。

维持浙江鼎力增持评级：高空作业平台在经历了五年的高增长后，迈入了理性增长阶段。产业链中最关键的租赁商环节更加注重全生命周期回报率，利好领先厂商。判断公司17-19年归母净利润分别为2.79/4.01/5.57亿，EPS分别为1.58/2.27/3.15元/股，给予公司18年40倍PE，上调目标价至90.8元，维持增持评级。