今年二月高点以来，工程机械板块指数下跌34%，投资者担忧工程机械行业已见“周期大顶”，产生关于行业龙头中长期成长性的担忧。我们认为，3月以来的行业销量增速下行，是高基数与政策效应叠加的结果，而中长期我们仍然维持行业进入“新周期”、“弱周期”的判断。

变化的是什么：短期宏观政策和流动性环境

为了应对疫情影响，1H20货币政策、财政政策适度宽松。随着对经济过热的担忧加剧，1H21货币政策、财政政策制定了相对稳健、偏紧的基调。

我国挖掘机销售量4~6月份内销同比增速出现下滑，但我们认为这是短期内的波动；自7~8月份开始，国内市场销量基数回归正常，货币财政政策有望边际宽松，我们预计行业销量全年有望同比增长10~15%。

不变的是什么：产品升级与全球扩张带来的“新周期”

未来小挖、微挖等工程机械对人工的替代，工程机械的海外出口将会成为未来5~10年工程机械的重要需求支撑，而工程新增需求以及存量更新需求占比将会逐步下降。“十四五”期间我国挖掘机年均销量将稳定在33万台左右水平。行业“十四五”期间不会出现2011~2015年的断崖式下滑情景。

需求端因素一：机械换人。远期来看，小挖（含微挖）受益于机器换人等结构性因素将实现持续增长，我们预计我国挖掘机保有量远期可达300万台以上，具备翻倍空间，中国挖掘机市场远未达到天花板。

需求端因素二：海外出口。我们测算，当前我国工程机械企业出口占亚非拉等目标国家和地区的市场份额仅为7.4%，代表性企业海外收入占比不达20%，远低于卡特彼勒、小松等外资厂商。未来随着中国制造技术的成熟，我国工程机械企业海外市场营收仍有2~3倍的提升空间。

需求端因素三：环保升级。2021年7月1日起，国内注册登记的所有汽车（包括轻卡、重卡等）都需符合国六a以上阶段标准要求。特别的，各个一二线城市要求加大“黄标车”淘汰力度，预计将对道路机械更新替代产生明显加速。

供给端因素一：信用销售政策偏紧。当前我国头部主机厂信用销售首付比例普遍维持在20~25%，远好于2011年前后的“零首付”情景。主机厂逾期率基本在1~2%，远好于2013年行业普遍20~30%的逾期率水平，“拖机”问题并不严重。

供给端因素二：从业人员结构优化。当前我国工程机械行业终端用户以工程承包方、设备租赁法人或个体为主，而经销商也以从业十年以上的人员为主；这与2010~2011年许多社会资本涌入工程机械行业的情景也有根本性的差别。

供给端因素三：渠道库存不高。2012年以来，国产品牌经销商买断库存进行经营的方式被“样机”所替代，而“样机”属于厂商库存，经销商层面几乎没有库存。虽然今年上半年有个别经销商再次出现“买断经营”的案例，但当前已经有所好转。

综上，我们认为工程机械行业当前整体运行平稳，供给端竞争理性、有序，需求端具备人工替代、海外出口、环保升级等中长线支撑因素。行业中期需求将有望维持高位稳定。