【研究报告内容摘要】

年报业绩高速增长，土方机械业务发力公司实现营业收入230.03亿元，同比增长19.95%；归属于上市公司股东的净利润13.31亿元，同比增长30.87%。2020年毛利率20.4%，同比下滑3.26pct，净利率5.85%，同比提升0.25pct。分地区看，国内业务收入196.24亿，同比增长24.36%，国外业务实现营业收入33.79亿，基本持平去年，国外业务占比为14.69%。分业务看，土石方机械实现营收162.79亿，同比增长19.53%，其他工程机械及配件实现营收60.51亿，同比增长21.31%。融资租赁业务实现营收6.72亿，同比增长17.92%。

挖掘机、装载机压路机业务实现较快增长，挖掘机逐渐成为公司主力产品公司2020年挖掘机业务高速增长，在土石方机械收入占比提升到40%左右，销量增长55%左右，优于行业增速16个百分点，市场份额提升到8%，行业第4，逐渐逼近第一梯队。装载机业务在土石方机械收入占比为30%左右，销量增长26.5%，营业收入增长22.5%，国内销量同比增长55%，市占率提升3.6pct，创下十年新高的良好业绩，公司装载机市占率行业第二，营业收入居行业第一。压路机业务近年取得较大突破，市占率提升到行业第2.国内销量增长70%，国外销量增长31%。公司经过多年在土石方机械领域的技术和市场积累，已经形成了土石方机械领域较强的竞争力，公司未来以“全面国际化、全面智能化、全面解决方案”等三全战略的执行为重点，继续打造挖掘机、装载机等拳头产品，有望在挖掘机等工程机械核心品种上继续取得突破。

成本费用管控有所优化，毛利率有所下滑公司2020年毛利率20.4%，同比下滑3.26pct；净利率5.85%，同比提升0.25pct。毛利率下滑较大主要原因是公司执行新收入准则运费核算方式变化。2019年运费计入销售费用，而2020年运费计入营业成本，因此对整体毛利率影响约2.3%，此外，出口汇率对毛利率也有一定影响。除去这些影响因素，公司产品整体毛利率变化很小。公司2020年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率依次为7.23%、3.06%、2.26%、1.11%，整体三费率为13.66%，对比去年减少2.78%，扣除运费核算方式的影响，三项费用率降低了0.48%。

柳工有限混改整体上市，公司加大公司治理和员工激励力度，有望改善盈利能力公司去年年底公告拟反向吸并母公司柳工有限旗下五个主体资产，实现柳工有限整体上市。这是柳工集团混改整体上市的重要一步。柳工有限体外的五个资产包括广西中源机械有限公司、柳州欧维姆机械、柳工建机江苏有限公司、广西柳工农业机械、柳工（柳州）压缩机有限公司。体外资产与上市公司业务有较强的协同效应，进入上市公司体内后，有望发挥上市公司公司治理、员工股权激烈、资金、客户等多方面的协同与支持，实现提升公司市场竞争力和盈利能力的目的。

首次覆盖，给予公司“增持”投资评级我们预测公司2021、2022、2023年归母净利润16.57亿、18.42亿、20.01亿元，2021、2022、2023年EPS分别为1.12元、1.25元、1.36元，按照收盘价9.55元/股计算，对应PE为别为8.5X、7.65X、7.04X。考虑到：1）制造业投资复苏趋势强，公司挖掘机、装载机、压路机等业务依然有较高的景气度；2）公司在土石方机械领域技术实力和市场地位较强，有望整合柳工有限旗下资产，做大做强土石方机械业务。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。