三一重工这个票之前就写过文章详细聊过了，今天再和大家谈谈它的投资逻辑。

三一在十多年前那一轮牛市中曾经大放异彩，随后就“不做大哥好多年”，从走势上看，妥妥的强周期股无疑。

但是最近五年，三一重工似乎重回了青春期，一口气涨了十倍，而且看起来丝毫没有停下来的样子。比如去年，市场在押宝成长股的时候，他涨个不停；

今年，白酒、新能源车都在杀估值，跌妈不认的时候，他也相对抗跌。主力净流入榜单显示，最近一个月几乎每天都有大笔机构资金在买入，市场对他的看好似乎丝毫不亚于那些热门周期股。

这几年，三一重工持续上涨的动力究竟是什么呢？未来是继续高歌猛进，还是尘归尘土归土呢？

一、工程机械行业现状

涉及到建筑施工与城市路面建设与维护、起重装卸作业等各类工程所需的机械装备，统称为工程机械。按功能划分，工程机械可以分为挖掘机、铲土运输机械、起重机械、压实机械、桩工机械，混凝土机械等。

数据显示，2019年全球工程机械销售达 2029.75 亿美元，2010—2019近10年全球工程机械市场空间主要在1300—2000亿美元区间范围内波动，近十年平均全球销售额达1658亿美元。

从总量看，工程机械行业是万亿级的赛道，有足够高的天花板，给企业提供了“长长的坡”。从头部企业的市场集中度来看，近十年来头部企业作为集团军进一步提升的趋势并不十分显著。

2007-2019年，CR5在45%水平上下波动，CR10 在63%水平上下波动。而在集团军内部，外资品牌卡特、小松的份额均受不同程度的挤压，国产品牌逐步崛起。

2019年全球工程机械十强企业中国产品牌占据三席，其中三一集团全球排名第5，市占率5.4%。

从全球工程机械销售额来看， 2018年北美市场占比 30.9%，排名第一，中国市场以23.0% 的占比成为仅次于北美的全球第二大市场。

从销售量上来看，中国占比26.4%，而北美市场17.3%，排名第二。

销售收入和销量占比不匹配，原因在于北美地区设备均价达到17万美元，接近我们的两倍。

一方面是产品销售结构的不同，北美市场头部企业大多以高价格、大吨位产品为主，国内主机厂目前布局还弱于发达国家；

另一方面，也和成本有一定的关系。总的来看，产品的升级换代、品类的丰富、利用低成本优势抢占发达国家市场都是国产品牌努力的方向，以上是工程机械行业的大背景。

万亿赛道提供了广阔的市场空间，稳定的竞争格局确保了头部玩家都有稳定的利润。所以，影响头部企业利润波动的，更多的是行业的周期性；而国内的企业相比欧美企业，还有自身产品的升级换代、中国制造走向全世界等成长性优势。

如果经营得当，会迎来行业景气度和企业经营周期的双击。因此，我们将重点观察国内工程机械行业近几年景气度持续高位的原因。

二、挖掘机市场分析

首先我们了解一个事实，在工程机械中，挖机是核心品类。

在三一重工的产品结构中，挖机贡献的收入占比也达到36.5%，是一大收入来源。

挖掘机本身应用场景相较其他工程机械更广，除工程机械传统应用领域，如基建、地产、采矿作业以外，还可应用于新基建项目。

比如 5G 基站、充电桩、 特高压，替代人工（室内作业、果树种植、河流清淤）、农村建设等，对起重机，混凝土机另外两大重要机种具有明显优势。

其次，可配置附属工具，实现一机多用，进一步形成对人工+其余机种的替代：除常规挖掘、装载的用途外，挖机前端还可配置 20 多种附属工具。

由于挖机属具种类多样，市场上已有大量专门出租挖掘机属具的公司，为客户提供多元化解决方案提供便利。

可以说，随着技术水平提升及人工成本上行，挖机作为多属具作业平台，在应对复杂工况及成本效率角度方面，将迸发出巨大能量。

由于我们本篇讨论的是三一重工，从2019年收入占比来看，混凝土机械、起重机分别占比30.7%、18.5%。因此，除了挖机，我们还要关注混凝土机械和起重机。

混凝土机械和起重机的寿命较挖机长，在周期波动上延迟于挖机开始复苏，在开工顺序和更新周期的双重作用下，混凝土机械和起重机景气度来临将迟于挖机。

从历史数据来看，一般滞后一年左右。也就是说，挖机先行，混凝土机械和起重机接力，这是三一重工产品线的设置。所以，分析的核心最终来到挖机的周期走向。

纵观我国挖机行业发展史，有三个周期反转的拐点。

拐点 1 ：2009 年 6 月，四万亿计划开始发挥作用，挖机的国一标准切换至国二标准。挖机销量增速由负转正。

拐点 2 ：2011 年 5 月，四万亿计划透支了大量需求，行业进入消化前期过热需求的阶段，挖机销量增速由正转负。

拐点 3 ：2016 年 5 月挖机销量增速由负转正。

我们将2009 年6 月至2011年4月称为“上一轮上行周期”，将 2016年5月至今称为“本轮上行周期”。上一轮周期高峰是 2011 年，销量约 17.8 万台，自此之后连续 4 年下滑，一直到2016 年行业才重新开始复苏。

根据挖机协会数据，2020 年全年挖机行业销量 32.8 万台。强周期的波动好理解，但是从时间上看，本轮持续时间已有五年之久。

在城镇化进入中后期、房产不再被作为刺激主要手段的当下，销量和持续时间竟然比快速发展阶段好出两倍之多，这与大家的直觉是不相符的。

三、本轮周期驱动因素

1）新增需求：投资方向多元化，机器替人渗透度提升

本轮周期下，最大的特征就是政府放弃了将房地产作为刺激手段，因此房地产开发投资额回落。在这种情况下，受益于房建施工的中型挖掘机在本轮周期前三年表现不佳，占比也持续下降。

幸运的是，中挖不行，大挖在顶上。在环保要求日益严格的背景下，矿山爆破的替代方案大挖破碎锤，依靠其本身更环保高效的特点，行业渗透率持续提升。

煤炭、水泥等资源品供给侧改革，企业盈利回升，也推动煤矿、非金属矿的投资额增速回升。

2020 年受疫情影响，从固定资产投资来看，矿山行业固定资产投资目前仍处于恢复阶段，大挖销量增速开始逊于行业。

但是东方不亮西方亮，这个时候，三年不振的中挖需求开始回暖。2020 年 6 月房地产开发投资数据转正，7 月基建数据转正，下半年大型项目投资增速回升，在复工、赶工背景下，下游需求旺盛，中挖一改疲态，增速领跑行业。

房产的逻辑仍是我们此前聊过的竣工逻辑，开工和竣工的剪刀差很大。刚性交房约束下，房企需加紧施工节奏，这个进程只是意外被疫情打断。

而基建方面不仅刺激中挖回暖，大量的市政工程、乡村建设、城镇化建设催生出众多小型土方工程，拉动小挖需求。

最后，由于近年来适龄劳动力数量逐步降低，单位劳动力成本升高，加速机器替人理念渗透，推动微挖、小挖广泛应用于日常生活中，例如，农场建设、铲雪、搬运、农场开垦等。

2）更新需求：存量设备寿命到期，环保标准趋严，推动设备更新换代；

挖机寿命在 6—10 年之间。挖机寿命与工况息息相关，通常小挖和中挖使用 5— 6 年后即更新，而大挖通常 3 年左右就需要更新。

从更新到刚性报废中间还夹着二手机市场，通常 8 —15 年左右即报废。上轮周期行业处于新增市场，10 年后，如今国内市场转向存量市场，更新需求占比增加。

目前我国实行的是 2016 年实施的国三标准， 2022 年 12 月有望推行国四标准，国四标准出来后，国二设备将逐步淘汰。我国2020年挖机保有量已经接近 200 万台，国二以前的挖机保有量超过 100 万台。

国四排放标准一旦正式实行后，主机厂新生产的新机必须是国四标准发动机，可能出现旧机的集中换新高峰，一定程度上会刺激库存机的集中销售。

3 ）出口需求：一带一路、海外工程建设拉动海外需求

2010 年挖机出口市场占比仅 1.7% ，2019 年占比达 11.3% 创新高，出口市场占比显著提升。2020 年受疫情影响，出口受挫，占比略微下滑，但依然保持高位。

各大主机厂积极布局海外，纷纷推出国际化战略，对于行业来说，受单一区域行业景气度影响程度下降，行业需求更加稳定。

国外市场基数低，加之大批发展中国家市场需求广阔，处于成长阶段，需求将持续增长。随着海外疫情逐渐控制，海外市场大有可为。

以上是行业需求层面的有利因素，但如果像上一轮一样，大量中小企业涌入，恐怕龙头企业也未必能分到多少肉。

好在供给侧历经多年调整，出清了落后产能，现在是龙头崛起的时代。如今的行业格局，是一超多强，供应商更加专业，谨慎竞争，产能过剩的概率很低。2020年，行业前三合计市占率达54%，CR10=86.8%。

对比美国，2012年美国市场CR3达80%左右，我国挖机行业市场集中度依然存在上升空间，龙头企业市占率有望继续提升。其中，三一的市占率达到28%，远远领先于第二名徐工的16%和卡特的10%，未来还会持续受益于集中度的提升。

除此之外，本轮周期中用户呈现更年轻、更专业、经验更丰富的特点。之前的挖机购买群体以个人居多，本轮周期中租赁商客户增加，更加专业、经验更加丰富。相较于过去，客户购机更加理性，意味着周期波动将会拉缓，断崖式下跌的情况很难再出现。

四、三一重工本身公司情况

三一作为龙头企业，自然受益于行业整体的高景气。但作为龙头企业，我们对他的期望也不止于随行业波动，还要求他有自身向上的经营周期。

在产品上，三一重工在不断升级产品线，中、大挖市占率提升幅度更大。2018年7月份以来，三一推出的H系列中、大吨位市场认可度高，销售非常火爆。由于中大挖价值量大，玩家少，格局更优，未来中大挖是这些主机厂价值的制胜之地。

从券商调研数据来看，大挖毛利率基本上高于小挖10pct，未来大挖占比的提升为周期下行时提供了更厚的安全垫。根据最新数据，我国挖机平均吨位15.5吨，而对比欧美、日本品牌平均吨位20吨，还有提升空间。

另一个发力的方向是出口，公司海外收入自上一轮周期开始，占比持续提升，而到本轮周期，由于国内市场持续向好，海外收入占比有所下滑。

但收入规模整体仍呈稳定增长状态，进入2020年，公司在欧美澳等地区份额进一步提升，同时在东南亚部分国家已取得市场份额，东南亚地区收入占比接近50%。

在发达国家以成本优势和技术进步与当地公司竞争，除了收入增长以外，更重要的是打响了国际知名度。如果能够取得发达国家客户的认可，那么在基建需求空间更为广阔的发展中国家，三一重工的产品会更加无往不利。

有人担心，中美贸易摩擦、中印冲突、海外疫情会影响公司海外拓展。短期内，可能有一定负面影响，但长期来看，不会担心。

公司在印度、美国的生产基地实现本土化生产，并进一步扩大本土化采购，除非出现硬对抗，否则海外国家也不太可能为难给当地创收、带动就业、缴税的企业；

其次，工程机械尤其是挖掘机标准化程度高、属于典型的销量型产品，在政府采购占比很低，又不属于核心科技或者军工产品的情况下，卷入国家冲突的概率不大。

预计未来，公司海外收入将持续扩大，对于熨平国内工程机械行业周期发挥着重要作用。

五、未来发展展望

最后，我们依照近几年的增长点，来预判一下未来基本面的发展情况。未来几年，随着国标的更新还将集中释放更新需求，这部分是政策强制要求，确定性和爆发性最强，但持续性较弱，这属于短期看点；

矿山在环保要求下对大挖需求的提升和人力成本提高下小挖微挖的推广是更为持续的需求。注意到，券商的观点更倾向于大挖有美好的前景，无论是从矿山的替代市场还是和欧美发达国家对比，并且大挖也有更高的盈利能力。

但应该更看好微挖和小挖，这种类似于机器替代人力的渗透率提升，是润物细无声的，也是更受益于技术创新，并具有持续生命力的。

劳动力的拐点在2011年就已出现，50后逐步退出劳动市场，新进入的85后、90后却大幅下滑。更可怕的是，站在2021年的当下，我们会发现人口数量更多的60后也正在退出劳动市场。

劳动力市场的失血速度，堪比大坝泄洪。同时，服务业吸纳就业的比例越来越高，玻璃大王曹德旺曾多次感叹年轻人宁可送外卖也不愿意干工厂。

福耀玻璃作为国内制造业龙头，尚且头痛人工成本上升的问题，所以大家应该想象得到，未来几年60后大批量离开劳动力市场后，制造业、房产基建的工人会有多大的缺口。

再加上我国大型基建工程的需求逐步放缓，未来会增加许多细节性的小工程和日常的维护。这两点都会促进微挖、小挖需求的提升，这是认为持续性最强的需求。当然，海外市场也是未来多年持续性和成长性都很不错的看点。

还有，别忘了我们重点聊的是挖机，而收入占比近半的混凝土机械和起重机周期略滞后于挖机。除了微挖小挖要配比的混凝土机械和起重机略少以外，其他几项看点中，大挖中挖的增长都会配对着后两者销量的增加。

多元化、多市场的挖机需求，和紧随其后一年的混凝土机械和起重机需求，决定了三一重工的强周期属性大幅削弱，越来越变成具有稳健增长能力的核心资产。

正是这个特征，导致了机构资金敢于无惧波动，不断买入。你有没有发现，现在的三一重工，其实跟十几年前的格力和美的很像。当年空调进入家庭的时候，需求高速增长，空调巨头们厮杀不断，股价也曾经大起大落。

反而是空调渗透率进入高位以后，许多人不再看好他们的时候，格力和美的才进入了十几年的股价长牛期。一方面是供应端的改善，带来提价能力；

另一方面是空调龙头们进入了其它产业链上下游，整合冰箱、洗衣机、压缩机等细分品类，盈利能力进一步增强。

最终是什么结果，时间会给我们答案的，好公司能经得住考验，我们拭目以待吧。