● 国内叉车销量快速增速，出口量持续增长

　　短期来看，行业高增长的原因主要包括：1)疫情后国内需求逐步恢复，制造业回暖；2)国外疫情持续恶化，国内出口需求实现较快增长，驱动制造业景气度进一步提升；3)较为宽松的流动性环境下，叠加需求较好的背景，增购及置换叉车需求增加。

　　长期来看，我们认为叉车行业可以持续增长的原因包括：1)国内人工成本上升，搬运等体力工人供给严重缺乏，叉车对人工的替代是长期逻辑；2)过去5 年电动叉车占比逐步提升，目前国内份额已经占到50%左右，未来仍将长期对燃油叉车进行替代；3)智能仓储的渗透率提升，驱动AGV 应用的逐步提升；4)国内目前每百亩工业厂房叉车数量相比美国和日本显著较低，未来可提升空间仍然巨大；5)国内叉车出口占比不到25%，海外渗透率可提升空间大。

　　叉车行业高速发展，国内叉车销量增速较快。销量从2013 年的32.9 万辆增长至2019 年的60.8 万辆，CAGR 超过10%，行业波动上行。2020 年1-11 月国内叉车销量约73 万辆，同比增长30.3%；2020 年，一季度国内叉车行业景气度低谷之后，二季度销量出现明显回暖，4 月/5 月/6 月销量同比增速分别为23%/33%/57%，三季度景气度进一步提升，行业同比增速稳定在40%-70%的区间内，持续高增长。

　　国内叉车出口量持续增长，海外市场竞争力不断增强。国内叉车出口量从2013 年的8.7 万辆增长至2019 年的15.3 万辆，CAGR 约达10%。2020 年1-11 月国内叉车出口量16.3 万辆，同比增长19.2%；其中6 月叉车出口量逐步回暖，8-11 月增速显著提升，平均增速达38.3%。

　　● 行业集中度加速提升，高景气度可持续

　　公司叉车销量增长稳健，市场份额逐步提升。公司叉车销量从2013 年的7.4 万辆增长至2019年的15.2 万辆，CAGR 为12.7%。2020 年公司叉车销量为22.1 万辆，同比增长44.9%，2020 年销量增速显著超出市场预期的15%左右的增速。

　　2013-2019 年，公司的市场份额保持在20%以上的水平，并且保持稳步增长，2020 年公司国内的市场份额提升到27.5%左右，行业集中度进一步提升，连续30 年保持国内第一。2020 年二季度，疫情对公司销量逐步消除，部分滞后的销量需求开始释放，4 月销量同比增速达到30%以上，并且在6 月达到80%以上，8 月和9 月的销量同比增速达到约97%，明显优于行业的平均增速，行业集中度加速提升。

　　2020 年四季度，由于行业的高景气度，供需关系趋于紧张，公司对部分叉车产品实施3-5%的涨价措施，到年底涨价幅度达到5-8%。我们认为，由于国内制造业的持续回暖、海外需求的增加以及人力替代等原因，国内叉车行业的高景气度是可持续的，公司作为行业龙头，有望获得超越行业的增速，业绩和销量的边际改善可期。

　　● 经营与估值分析

　　公司ROE 稳定增长，研发投入占比逐年上升。公司ROE 从2017 年的9%增长至2019 年的13.1%，CAGR 为20.6%；2020 年前三季度，ROE 为11.1%，同比增长10.2%。2017-2019 年，净利率、毛利率同步增长，公司财务状况良好。2017 年-2019 年，公司的研发投入分别为3.1 亿元、3.9 亿元、4.9 亿元，研发投入占营收比例逐年上升，研发投入的持续增长，是公司核心技术壁垒确立的关键。公司作为国内叉车龙头，拥有较为完善的产品营销网络、产品线及电动化智能化技术储备，未来将重点搭建海外销售渠道，逐步在全球建立公司品牌力，公司全球市占率将进一步提升，有望成为全球叉车巨头。

　　民生证券近期发布研报，预计公司2020-2022 年实现营业收入分别为125.24/145.75/170.24 亿元，实现归母净利润7.92/10.61/12.83 亿元，对应EPS 分别为1.1/1.4/1.7 元/股，目前股价对应PE 为14/10/9 倍。参考行业内5 家可比公司的估值情况，2021 年平均估值约为15.2 倍，安徽合力2021 年的估值约为10.4 倍，估值明显低于行业平均水平，考虑到公司为叉车行业龙头，销量和业绩确定性强，估值仍有较大的提升空间。此外，公司目前部分产品已经涨价，年底涨价幅度在5-8%，考虑到涨价后对盈利的支撑。

　　从PB 的角度看，公司目前PB 不足2.5 倍，明显低于叉车行业内可比公司的PB 水平，公司估值提升空间仍较大。综上所述，从PE 和PB 的角度，参考行业内可比公司的估值情况，结合公司的行业地位，公司估值仍有提升空间。

（文章来源：九方金融研究所）