统计局最新公布工业企业效益数据显示，各大类产业的销售毛利率全面下滑，显示在全球能源和资源价格大幅上涨的背景下，上半年我国工业企业的成本压力急剧增加，未来需求回落可期，这将对09年的企业利润增长构成较大威胁。

　　——1-5月份行业效益数据点评

　　基本观点

　　统计局最新公布工业企业效益数据显示，08年1-5月份全部工业企业利润增速小幅回升至20.9％，与我们此前的预期非常一致，销售收入继续维持稳定扩张，而季节性因素消除后销售利润率的迅速回升是工业企业利润增速反弹的主要原因。

　　根据08年1-8月份规模以上工业企业利润的情景分析，我们预计08年1-8月份利润增速仍将维持在21％左右。主要判断依据在于：1、由于通胀的影响，我们判断名义销售收入增速稳中略升，1-8月份达到28％；2、考虑到费用率的节省几近极限，我们判断销售利润率将在6％附近小幅波动。这与我们宏观组从宏观层面的分析预测保持一致。

　　整体效益分析：预计1-8月份工业利润增速为21％

　　我们跟踪和预测企业利润增长，主要基于两个角度，一个是销售收入的扩张速度，一个是销售利润率的变动趋势。从我们跟踪的数据来看，收入扩张速度相对稳定，而利润增速的波动主要来自于销售利润率的细微波动。

　　销售收入增速稳中有升，支撑企业利润维持较高增长

　　与2004年上半年非常类似的是，受通胀高企影响，今年1至5月份收入增速稳中略升，达到29.2％。应该说，收入的稳定增长是支撑企业利润较高增长的基石，自2003年以来当销售收入持续维持在25％以上的高增长时，企业利润总体维持较高增长水平。在此基础上，我们上调08年1-8月份规模以上工业企业销售收入增速的预测值至28％。

　　销售利润率摆脱季节性回落，下半年有望维持在6％附近

　　在上期报告中，我们已经指出今年1至2月份销售利润率的大幅下滑，带有很强的季节性因素，新公布的数据显然证实我们的推测，2008年1-5月份的销售利润率在摆脱季节性回落后，迅速地恢复到6％附近。

　　由于“销售利润率=销售毛利率-三费比率+非主营净收益占比”，我们要进一步分析销售利润率下滑的原因可以从这三个方面着手。

　　从销售利润率的拆解来看，我们发现销售毛利率的下滑是销售利润率回落的主要原因，而三费比率（销售费用率、财务费用率和管理费用率）与今年1-2月份相比虽继续呈现不同程度的下滑，但与去年同期相比，三废比率大多数是上升的。这说明消除季节性因素后，三费比率的节省几近极限，未来三费比率可能继续小幅回升，从而在销售毛利率持续下滑的背景下，我们预期销售利润率在6％的高位维持一段时间后，将逐渐回落。根据以上分析，我们预计08年1-8月份销售收入增速为28％，销售利润率仍维持6％，从而工业企业利润增速预测值为21％。

　　大类产业比较：成本压力加剧，需求回落可期

　　大类产业销售毛利率全面下滑，显示成本压力加剧

　　新公布的数据显示，各大类产业的销售毛利率全面下滑，显示在全球能源和资源价格大幅上涨的背景下，今年上半年我国工业企业的成本压力急剧增加。

　　从结构上来看，由于电力和石化行业实施价格管制，销售毛利率下滑最明显的行业便集中在能源和公用事业领域，而原材料工业由于受到能源价格管制的变相补贴，销售毛利率的下滑反而并不明显。

　　我们在专题报告——《从感受需求回落到感受需求回落》中，已经指出工业企业将从感受成本压力逐步转变成感受需求回落。新公布的数据，基本证实企业当前正感受成本压力急剧增加，而持续上涨的油价也促使能源价格管制不可持续，提价以及管制放松的预期已经开始影响到下游需求（汽车非常明显），我们认为成本压力急剧增大的背景下，需求回落可期，这将对2009年的企业利润增长构成较大威胁。

　　利润将向能源和公用事业集中，原材料景气不容乐观

　　新公布的数据验证我们此前的判断，今年上半年行业利润由工业品向原材料集中，工业品承担了上游资源价格上涨带来的成本压力。但是下半年我们认为原材料行业景气可能不容乐观。

　　今年下半年，随着能源价格管制可预期的逐步放松，我们预期，行业利润将由原材料向能源和公用事业转移，原材料行业景气高点将渐次出现。我们对原材料为主的重化工行业保持谨慎态度，尤其在宏观景气继续向下调整的大背景下，我们建议对景气较为稳定的日常消费品行业保持关注。

　　行业景气跟踪：日常消费成为成本压力下的闪光行业

　　大类子行业：日常消费和采掘业的景气继续上升

　　在高成本时代，资源和能源价格的上涨，促使两类行业景气上升，一是最上游的受益资源和能源价格上涨的采掘业，二是最下游的能够通过提价转嫁成本压力的日常消费品行业。

　　相反，上游价格的疯狂上涨给我国工业企业利润带来的负面影响在行业层面尽显无疑，当前景气下滑的子行业大多集中在工业品和原材料领域，这两大类产业内，除了非能源采掘业外，没有任何一个行业景气依然维持上升趋势。

　　重点细分子行业：酒类、化肥和农业处于景气上升期

　　在我们重点跟踪的细分子行业中，酒类、化肥、农业处于景气上升期，水泥、电子器件、电子元件以及机床处于持续景气期，而家电、汽车以及冶金、矿山、建筑专用设备处于景气下滑期。

　　这一结论与我们前面的分析相当一致，以机械和企业为主的工业品行业处于景气下滑期，而以酒类为代表的日常消费品行业景气依然处于上升期，农产品路径下的化肥和农药景气也依然处于上升通道中，值得重点关注。
关键词：原材料 成本 上涨